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　　來源：時間財經(jīng)

　　山東威高血液凈化制品股份有限公司（以下簡稱“威高血凈”）正迎來IPO的重要考驗，公司將于2月26日接受上交所上市審核。

　　根據(jù)上會稿，此次IPO，威高血凈擬募資13.51億元，資金將主要用于智能化生產(chǎn)建設、透析器（贛州）生產(chǎn)基地建設、研發(fā)中心建設及數(shù)字化信息技術(shù)平臺建設項目等。

　　威高血凈是威高集團旗下的核心企業(yè)之一，專注于血液凈化醫(yī)療器械領(lǐng)域，產(chǎn)品涵蓋血液透析器、血液透析管路、血液透析機和腹膜透析液等，被譽為“國產(chǎn)透析之王”。其市場份額在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，尤其在血液透析器和血液透析管路兩個細分市場，分別以32.5%和32.8%的市場占比位列全國第一。

　　然而，在沖刺A股的過程中，公司仍面臨一系列挑戰(zhàn)，包括業(yè)績增速放緩、毛利率持續(xù)下滑、銷售費用畸高、關(guān)聯(lián)交易依賴及公允性質(zhì)疑等。市場普遍關(guān)注，公司能否順利闖關(guān)，成為威高集團旗下第四家上市公司。

　　毛利率持續(xù)下滑，銷售費用畸高

　　根據(jù)最新披露的財務數(shù)據(jù)，2021至2024年，威高血凈分別實現(xiàn)營業(yè)收入29.11億元、34.26億元、35.32億元和36.04億元，同比增長10.18%、17.69%、3.09%、2.04%；歸母凈利潤分別為2.6億元、3.15億元、4.42億元和4.49億元，同比增長-12.41%、21.22%、40.36%和1.65%。

　　從數(shù)據(jù)可以看出，威高血凈的營收增速由2022年的17.69%持續(xù)下滑至2024年的2.04%，凈利潤增速則從2023年的40.36%大幅下降至2024年的1.65%，業(yè)績增長明顯放緩。

　　近年來，帶量采購政策對醫(yī)療器械行業(yè)產(chǎn)生深遠影響，威高血凈的核心產(chǎn)品價格也持續(xù)下降。具體而言，公司生產(chǎn)的血液透析器單價從2021年58.1元/套降至2024年49.98元/套，降幅13.97%；血液透析管路單價從2021年15.32元/套降至2024年13.47元/套，下降12.08%。

　　在安徽省的帶量采購中，公司血液透析器價格降幅最高達76.7%，黑龍江、遼寧等省的降幅最高達35.63%。隨著帶量采購范圍擴大，威高血凈的盈利能力或?qū)⑦M一步承壓。

　　受此影響，公司毛利率持續(xù)下滑，2020年到2024年分別為50.13%、48.06%、44.02%、43.87%。

　　對此，威高血凈直言，“在悲觀情形下，即帶量采購政策使得血液透析器和血液透析管路平均出廠價下降18%和12%，且銷售數(shù)量均僅增長15%，則血液透析器產(chǎn)品收入將下降5.34%，毛利將下降14.82%；血液透析管路產(chǎn)品收入將上升1.12%，毛利將下降38.01%。

　　與此同時，在銷售費用方面，威高血凈的開支卻遠超同行水平，2021年至2024年上半年，公司銷售費用分別為6.79億元、6.87億元、6.88億元和2.99億元，同期銷售費用率分別為23.33%、20.04%、19.48%和18.41%。

　　相較之下，同行業(yè)可比公司的銷售費用率均值僅約13%，而威高血凈長期維持在18%-23%的高位。

　　其中，市場教育及調(diào)研費用高達7.76億元，主要用于會議、醫(yī)患調(diào)研、醫(yī)護拜訪等活動。業(yè)務招待費三年半累計2.3億元，具體包括：6353.21萬元（2021年）、6107.39萬元（2022年）、6886.10萬元（2023年）、3521.99萬元（2024年上半年）。

　　近年來，醫(yī)療行業(yè)的商業(yè)賄賂風險受到嚴格監(jiān)管，高額銷售費用容易引發(fā)市場質(zhì)疑。交易所要求威高血凈說明銷售費用是否涉及不當競爭行為，并披露公司采取了哪些內(nèi)控措施防范風險。

　　對此，威高血凈在上會稿中稱，“報告期內(nèi)，公司制定了《反商業(yè)賄賂工作管理辦法》《推廣服務商管理辦法》， 對商業(yè)賄賂行為進行了明確規(guī)定，要求公司員工及服務商的員工必須嚴格遵守反 賄賂和反腐敗有關(guān)的法律、法規(guī)，嚴格遵守職業(yè)操守，合法、合規(guī)開展業(yè)務。”

　　“根據(jù)威海市監(jiān)察委員會火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)紀檢監(jiān)察工作委員會開具的證明，報告期內(nèi)發(fā)行人及子公司、分公司、董監(jiān)高、主要銷售人員不存在因涉嫌 職務犯罪行為而被立案審查調(diào)查、判處刑罰或成為刑事程序的對象的情形，亦不涉嫌賄賂的違法犯罪案件。報告期內(nèi)，公司市場教育及調(diào)研費相關(guān)支出合法合規(guī)”，威高血凈還表示。

　　關(guān)聯(lián)交易占比高企，經(jīng)營獨立性存疑

　　另一個值得關(guān)注的問題是，威高血凈的關(guān)聯(lián)交易依賴度極高。2021年至2024年上半年，公司與關(guān)聯(lián)方的交易總額高達42億元，其中：關(guān)聯(lián)采購金額合計26.3億元，占營業(yè)成本30.74%-47%；關(guān)聯(lián)銷售金額合計16億元，占營業(yè)收入9.97%-11.96%。

　　公司采購端的主要合作方包括威高日機裝、威高泰爾茂、威高腎科等關(guān)聯(lián)公司，產(chǎn)品涵蓋血液透析機、透析粉/液、腹膜透析液等核心耗材。而在銷售端，公司最大客戶是自己的控股股東——威高集團，其采購金額占公司總營收的近10%。

　　值得注意的是，威高血凈部分核心產(chǎn)品并非自主研發(fā)，而是從合資公司采購后進行銷售。例如，血液透析機來自威高日機裝，腹膜透析液來自威高泰爾茂，這意味著公司的關(guān)鍵技術(shù)掌握在合資方手中。與此同時，合資經(jīng)營合同還設有競業(yè)禁止條款，一旦合作關(guān)系出現(xiàn)變動，可能會對威高血凈的業(yè)務產(chǎn)生重大影響。

　　近年來，監(jiān)管機構(gòu)對上市公司的關(guān)聯(lián)交易愈發(fā)嚴格，尤其是在醫(yī)療行業(yè)，市場更擔憂是否存在利益輸送或財務依賴。交易所在問詢函中要求威高血凈詳細披露關(guān)聯(lián)交易的定價公允性，以及如何確保經(jīng)營獨立性，這也成為其IPO能否順利通過審核的關(guān)鍵。

　　在第二輪審核問詢函的回復中，威高血凈進一步對關(guān)聯(lián)交易的風險進行披露。公司表示，

　　“根據(jù)合營安排，威高日機裝及威高泰爾茂主要技術(shù)來自于合營方，合營公司已與合營方簽署技術(shù)使用許可。合資經(jīng)營合同中約定了相關(guān)競業(yè)禁止8-1-2-5?條款，若發(fā)生合營終止事項，公司可能面臨競業(yè)禁止等風險。同時，若發(fā)生終 止合營事項，合營雙方可能就合營企業(yè)的產(chǎn)品注冊證書、技術(shù)許可等方面進行協(xié)商，若未協(xié)商一致，公司可能面臨合營企業(yè)相關(guān)業(yè)務無法持續(xù)的風險。”

　　與此同時，威高血凈也對規(guī)范和減少關(guān)聯(lián)交易做出承諾。公司表示，“自2024?年（含）起，公司將多元化采購渠道，在保證交易價格公允性的基礎(chǔ)上，每個會計年度向威高腎科采 購金額不超過人民幣?10，000.00?萬元（不含稅）；每個會計年度向生命科技采 購金額不超過人民幣?4，400?萬元（不含稅）。”

　　此外，對于關(guān)聯(lián)銷售，威高血凈方面稱，“自2024?年（含）起，公司每個會計年度向威高股份及其子公司威海威高醫(yī)用制品有限公司、上海固誠醫(yī)院管理有限公司及旗下商業(yè)公司關(guān)聯(lián)銷售金額占公司同年度經(jīng)審計營業(yè)收入的比例分別不高于6.18%和1.50%。”

　　腹膜透析液采購折價70%是否公允？

　　在第二輪問詢中，監(jiān)管還關(guān)注到，威高血凈與其合營企業(yè)威高泰爾茂之間的腹膜透析液

　　采購折扣設定為終端銷售價格的70%，在總體虧損背景下，這一比例究竟如何確定？其合理性如何？

　　從定價背景、決策過程以及可比公司盈利水平來看，該比例系雙方在綜合考量盈利測算、市場競爭和產(chǎn)業(yè)鏈分工后協(xié)商一致的結(jié)果。

　　根據(jù)威高血凈披露的信息，威高泰爾茂生產(chǎn)腹膜透析液后，直接銷售給威高血凈腹膜透析液專門銷售子公司。因此，威高血凈向威高泰爾茂采購產(chǎn)品的具體折價比例直接影響生產(chǎn)環(huán)節(jié)與銷售環(huán)節(jié)的利潤分配。之后，雙方對不同折價比例下的盈利情況進行了測算：

　　從測算結(jié)果來看，在70%折價比例下，合營企業(yè)與發(fā)行人的盈虧平衡點相對接近，因此被認為是較為公允的利潤分配方案，該比例也通過威高泰爾茂第三屆董事會第五次會議審議，并獲得中日雙方董事一致同意。

　　然而，這一結(jié)論主要基于雙方內(nèi)部測算，是否能夠充分代表市場定價的公允性，仍值得進一步觀察。盈虧平衡點接近是否等同于價格公允？是否有市場基準對比？這些都是影響定價合理性的重要因素。

　　實際上，該折價比例并非自合營企業(yè)成立之初即確定，而是隨著市場環(huán)境的變化逐步調(diào)整。威高泰爾茂成立于2012年，早期合資協(xié)議中規(guī)定：產(chǎn)品銷售定價為“WPD（發(fā)行人腹膜透析液銷售子公司）上年度平均外銷實際價格的66.15%”。之后，隨著行業(yè)政策調(diào)整，該定價方式也經(jīng)歷了調(diào)整。

　　2018年，腹膜透析液產(chǎn)品取得藥品注冊證書，2019年正式對外銷售，但此時行業(yè)已發(fā)生諸多變動，包括兩票制、集中帶量采購等政策，導致銷售路徑從生產(chǎn)企業(yè)直供終端醫(yī)療機構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)企業(yè)—銷售公司—醫(yī)藥流通企業(yè)—醫(yī)療機構(gòu)的多層級體系。在此背景下，雙方就定價計算方式進行了協(xié)商。

　　威高血凈認為，若采用終端銷售價格作為“WPD外銷實際價格”的計算基礎(chǔ)，會增加銷售子公司的盈利壓力，因此主張折價66.15%；而泰爾茂則主張折價77.82%，計算方式基于終端價格扣除配送費率后得出。經(jīng)過多輪磋商，最終在2019年初確定折價比例為70%。

　　從定價決策來看，折價70%的達成依賴于雙方的談判博弈，而非完全基于市場第三方評估或獨立供應商的競爭性定價。若市場中存在其他供應商能夠提供更低成本的腹膜透析液，是否意味著折扣比例的調(diào)整存在空間？這一問題未在招股書中得到明確回應。

　　在評估70%折價比例的公允性時，可比公司盈利水平也是重要參考因素。華仁藥業(yè)（300110.SZ）作為國內(nèi)主要腹膜透析液生產(chǎn)商，其2021-2023年該業(yè)務毛利率分別為34.60%、44.79%和41.74%。而若按照2022年威高泰爾茂的模擬測算數(shù)據(jù)，其腹膜透析液產(chǎn)品的直接銷售毛利率約為42.12%，與華仁藥業(yè)的毛利水平基本一致。

　　需要注意的是，華仁藥業(yè)的數(shù)據(jù)為實際財報數(shù)據(jù)，而威高泰爾茂的數(shù)據(jù)僅為模擬測算。由于計算方法不同，這一對比能否直接證明威高泰爾茂的定價公允仍存疑問。此外，華仁藥業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場定位、銷售渠道是否完全可比？

　　綜合來看，威高血凈與威高泰爾茂在確定折價比例時，主要考慮了盈利測算、公允的利潤分配以及行業(yè)毛利水平。當前腹膜透析液業(yè)務仍處于規(guī)模爬坡期，采購價格設定為終端銷售價格的70%，在合營雙方盈虧平衡點接近的情況下，成為最終協(xié)商定價方案。

　　然而，該定價是否完全符合市場公允性，仍需結(jié)合第三方供應商報價、市場基準價格以及長期盈利情況進行更全面評估。尤其是在行業(yè)競爭環(huán)境快速變化的背景下，未來市場需求、政策調(diào)整以及生產(chǎn)成本變化，仍可能對采購價格的公允性帶來新的挑戰(zhàn)。

　　實控人之子套現(xiàn)3.59億元

　　根據(jù)申報稿，威高血凈的前身威高血凈有限設立于2004年12月，由威高股份、夏列波、仇 德文、林初忠、陳長順共同出資設立，設立時注冊資本為500萬元。其中，威高股份以貨幣出資350萬元，持股比例為70.00%；夏列波、仇德文、林初忠、陳長順以貨幣和實物出資合計150萬元，持股比例合計為30.00%。

　　2020年初，威高血凈有限注冊資本增至1.94億元。其中，威高股份出資額8400.00萬元，出資比例43.30%；威海凱德出資額3405.00萬元，出資比例17.55%；陳林出資額2686.30萬元，出資比例13.85%；上海威科出資額2580.00萬元，出資比例為13.30%；威高集團出資額，430.70萬元，出資比例7.38%；日機裝出資額896.00萬元，出資比例4.62%。

　　根據(jù)公開資料，陳林出生于1976年，系威高血凈實控人陳學利之子。在《2024年胡潤百富榜》上，陳學利、陳林父子以57億元人民幣的財富，位列榜單第932位。

　　2000年9月，陳林加入威高集團公司，曾任威高集團公司助理總經(jīng)理、總經(jīng)理等職務，現(xiàn)任威海威高國際醫(yī)療投資控股有限公司董事長、威高集團公司董事長。

　　2020年10月，威高血凈有限董事會同意：陳林將對應?2686.30萬元注冊資本的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給威高集團；上海威科將對應?2580.00萬元注冊資本的股權(quán)山東威高血液凈化制品股份有限公司。

　　與此同時，陳林、上海威科分別與威高集團簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定：陳林以3.59億元轉(zhuǎn)讓2686.30萬元注冊資本對應股權(quán)給威高集團；上海威科以3.45億元轉(zhuǎn)讓2580.00萬元注冊資本對應股權(quán)給威高集團。

　　陳林、上海威科退出后，2020年12月，威高血凈有限召開董事會，同意公司整體變更為股份有限公司，按照審計結(jié)果和評估結(jié)果孰低的原則確定公司凈資產(chǎn)值為29.83億元。

　　截至目前，陳學利通過威高集團、威高股份和威海凱德合計控制威高血凈83.70%的股份，系公司實際控制人。

　　2月26日，威高血凈將正式迎來IPO審核。在關(guān)聯(lián)交易疑點重重、銷售費用遠超同行、研發(fā)投入不足、帶量采購壓縮利潤空間等多重挑戰(zhàn)下，公司的上市之路并非坦途。

　　市場普遍關(guān)注，監(jiān)管機構(gòu)將如何評估其經(jīng)營獨立性，以及公司是否具備足夠的盈利能力應對行業(yè)競爭。最終，威高血凈能否順利過會，仍需拭目以待。