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　　來源：新經濟IPO

　　撰文：畢峰；編輯：木心

　　核心主業低迷不振，“三翼”得勢不得分，貝殼三季度再次陷入到增速不增利的困境之中。從更長周期來看，貝殼股價距離歷史高點跌幅超過75%，總市值縮水近700億美元。貝殼創始人左暉三年前因病去世后，其繼任者彭永東便在賣力尋找貝殼的第二曲線，但從過往三年表現看，其似乎更加注重貝殼短期的財務數據和市值表現，缺少把一個垂直細分品類真正做精做透的決心。更值得關注的是，貝殼在市場下行期入場做住宅開發，不僅背離了其房產中介的定位，也與左暉創立貝殼的初衷背道而馳。

　　強預期遭遇弱現實

　　11月21日晚間，貝殼發布截至9月30日的2024年第三季度財報。財報顯示，2024年前三季度，貝殼實現營收623.3億元，同比增長8.3%；實現Non-GAAP歸母凈利潤58.6億元，同比下降27.4%。

　　其中，2024年第三季度，貝殼實現凈收入為226億元，同比增長26.8%；實現凈利潤11.68億元，實現Non-GAAP歸母凈利潤17.8億元，同比下降17.5%。

　　進入到2024年以來，在國內房地產銷售萎靡不振的背景下，貝殼經營業績持續承壓。2024年上半年，貝殼實現GTV（總交易額）14689億元，同比減少16.2%；實現凈收入397億元，同比上一年同期（398億元）同比下降0.04%；實現凈利潤23.33億元，較上年同期下滑42.38%。

　　在營收、凈利潤雙雙下滑的背景下，貝殼股價持續低迷。2024年8月，貝殼港股股價最低跌至34港元，較當年5月高點降幅接近40%，總市值在三個月內縮水超過600億港元。

　　自 9 月新一輪地產支持政策發布以來，全國多個城市的房地產市場呈現出回暖跡象，貝殼股價由此迎來大幅上漲。數據顯示，2024年9月1日-31日，貝殼港股股價由38.5港元大幅攀升至59.6港元，單月漲幅超過53%。

　　然而，從三季報數據來看，貝殼新房業務雖然實現了正增長，存量房業務卻明顯不及預期。財報顯示，貝殼第三季度新房總交易額為2276億元，同比增加18.4%；新房業務的凈收入為77億元，同比增長了30.9%，成為穩住公司基本盤的關鍵。

　　相比新房銷售，貝殼存量房業務表現明顯不及預期。財報顯示，2024年第三季度，貝殼存量房業務實現總交易額4778億元，同比增加8.8%，明顯低于市場預期的15%增速。由于存量房貨幣化率的走低，貝殼三季度存量房業務僅實現收入62億元，同比下滑1.4%。

　　在新房和存量二手房此消彼長的背景下，貝殼房產經紀業務這一基本盤整體改善較為有限。此外，在存量房業務營收的縮水以及貨幣化率的走低的雙重打擊下，貝殼毛利率同比、環比均出現較大幅度的下滑，進而陷入“增收不增利”的困境之中。

　　財報顯示，2024年第三季度，貝殼毛利率約為22.7%，同比下滑4.7百分點，環比下滑超過5個百分點，創下自2022年9月以來新低。

　　相比此消彼長的經紀業務，貝殼家裝、租房等新業務表現尚屬可圈可點。第三季度，貝殼裝家居、房屋租賃、新興及其他合計共實現銷售收入86.4億元，同比增長54.3%，收入占比為38.3%，較去年同期（31.5%）提升近7個百分點。

　　盡管利潤端出現了較大幅度的下滑，貝殼管理層似乎對公司的三季度成績單非常滿意。其中，貝殼聯合創始人、首席執行官彭永東表示，“對于大的組織，最可怕的是沒有增長”，彭永東表示，但所幸對于貝殼來說，“我們今年的業務增長策略成效顯著”。

　　然而，投資者遠沒有彭永東如此樂觀。財報公布次日，貝殼股價低開低走，全天跌幅接近3%，總市值一日內縮水56億港元。當高預期遭遇到弱現實之后，投資者只能選擇用腳投票。

　　難逃周期之困

　　如果從更長周期來看，貝殼股價跌幅更是驚人。2020年11月，貝殼美股股價曾創下78.87美元的新高，總市值突破900億美元大關，超過萬科、保利、綠地等房企市值的總和，顯示出外界對這家中國房地產中介公司未來發展的強烈信心。

　　不過，隨著房地產政策的收緊，二手房市場遭遇史上最冷清的境地，貝殼經營業績也隨之大幅下滑。2021年年中，貝殼創始人左暉病逝，公司失去了一位重要的精神領袖。此后，貝殼又經歷了反壟斷風波、渾水做空、股東接連減持等一系列沖擊，公司股價隨之一落千丈。

　　數據顯示，2021年全年，貝殼實現營收808億元，同比增長14.6%；凈虧損5.24億元，同比大跌118.87%。2021年9月，貝殼美股股價跌破15美元，總市值跌破200億美元，相較歷史高點跌幅超過80%。

　　2021年底，貝殼在新任掌門人彭永東的帶領喜愛宣布進行“一體兩翼”戰略升級。其中，“一體”即房產經紀事業群，“兩翼”分別為整裝大家居事業群與惠居事業群，分別對應家裝和房屋租賃業務。

　　顯然，面對房地產行業的寒冬，彭永東希望貝殼能夠在房產交易這一基本盤之外發展第二增長曲線。這其中，家裝尤其被彭永東所看重。2022年4月，貝殼完成對圣都家裝的100%收購，圣都家裝成為公司的全資子公司。并表之后，2022年貝殼家裝家居業務實現營收50.47億元，較2021年同期增長了20余倍。

　　然而，家裝業務的高增長并沒有抵消貝殼房產經濟業務的大幅下滑。受國內地產行業下行影響，2022全年貝殼“一體”業務的新房和存量房，成交量均出現下滑。其中，貝殼存量房總交易額同比下降23.4%，新房總交易額全年同比下降41.5%。

　　在此背景下，貝殼2022全年實現交易額約為2.61萬億元，同比下降32.3%；營業收入為607億元，同比下降24.9%；凈虧損13.97億元，相加2021年同期（-5.24億元）虧損金額再次加劇。

　　經營業績的全面下滑并沒有改變彭永東多元化的決心。2023年7月，彭永東在公開信《翻越第二座山，吹響集結號》中宣布，貝殼將此前“一體兩翼”的戰略進一步升級為“一體三翼”，也即在家裝和房屋租賃之外新增“貝好家”事業線，也就是通過C2M路線切入房地產開發業務。

　　2023年全年，貝殼總交易額（GTV）為3.14萬億元，同比增長20.4%，凈收入為778億元，同比增長28.2%，凈利潤58.9億元，扭轉了過去兩年持續連虧的局面。

　　分業務來看，家裝、家居服務、租賃等業務的高速增長成為貝殼業績回暖的關鍵。其中，家裝業務營收由50億元增至109億元，新興業務營收由28億元增至84億元。

　　不過，從營收占比來看，新房和二手房仍是貝殼的核心業務，該部分交易額占比高達96.4%。進入到2024年，隨著存量房和新房銷售的同時承壓，貝殼經營業績再次出現下滑。整體來看，“一體三翼”雖然給貝殼帶來了一定想象空間，但公司核心業務仍然是吊在房地產這一樹上，自然就難逃周期之痛。

　　“難”是真難，?“正確”未必

　　作為國內房地產中介行業公認的教父級人物，貝殼創始人左暉長期信奉“做難而正確的事”，不僅改變了此前中介賺差價的潛規則，同時打造出真房源的正循環，幾乎用一人之力改變了整個行業，并帶領貝殼迅速成長為“中國最大的房產交易和服務平臺”。

　　天妒英才，正值壯年之時的左暉因病與世長辭。至此，貝殼進入到后左暉時代，彭永東本人頁游從職業經理人變身為企業真正的掌舵者。

　　可以看到的是，從布局家裝業務到發力房屋租賃，從一體兩翼到一體三翼，彭永東很想超越左暉留下的遺產，努力在傳統地產經紀業務之外為貝殼找到第二成長曲線。

　　但從目前的結果來看，貝殼在彭永東掌舵下的轉型之路雖然艱辛，但成效并不顯著。一方面，所謂的“一體三翼”戰略雖然一定程度上讓貝殼實現了業務的多元化，但其家裝、租賃以及地產開發這“三翼”均是圍繞房地產在進行，這就讓貝殼經營業績無法從根本上逃脫房地產周期的影響。

　　另一方面，貝殼在開拓家裝、租賃以及地產開發等新業務領域時，完全沒有其在房產經紀這一主航道的先發優勢和品牌影響力，這就造成諸多新業務看似在高增長，但真實的盈利能力非常有限，這也是公司業績起伏不定、股價持續低迷不振的一個深層次原因——截至2024年11月末，貝殼美股市值僅為228億美元，相比歷史高點跌幅仍超過75%。

　　此外，隨著外延式收購的不斷推進，貝殼的商譽資產開始不斷攀升。截至2024年9月末，貝殼商譽及無形資產金額已經高達280億元，較2021年末增長近三倍，未來的商譽減值壓力不容小覷。

　　更為嚴重的是，隨著貝殼開始下場去做住宅開發，未來必將向重資產模式轉變。在新房銷售持續承壓、房地產行業未能走出下行趨勢的背景下，貝殼對這一全新領域的逆向投資雖是勇氣可嘉，前景卻不容樂觀。

　　按照貝殼的規劃，其住宅開發業務分兩種模式，其一是業務委托模式，貝殼做的主要是營銷操盤；另一種是由貝殼完全主導的開發操盤模式。在這一開發操盤模式下，貝殼需要投資拿地并操盤并表。

　　2024年7月，貝殼旗下的貝好家成功在西安拿下兩宗住宅用地，這也是貝殼首次在公開市場拍地成功。至此，貝殼正式將觸角伸向產業最上游，公司長期賴以生存的低負債率和輕資產運營模式都將不復存在。可以預見的是，隨著企業現金資產的不斷消耗，又會將貝殼推向未知之地。

　　整體來看，作為左暉的繼任者，彭永東并沒有墨守陳規，而是選擇在貝殼基本盤承壓的背景下積極開拓新業務，“一體三翼”戰略的提出一定程度上讓貝殼擺脫了房產經紀的束縛，為企業增加了想象空間。

　　然而，與左暉能否數十年深耕房產中介領域并最終成功找出一條成功之路不同的是，彭永東似乎更加注重貝殼的財務數據和市值表現，缺少把一個垂直細分品類真正做精做透的決心。顯然，如果方向的“正確”不能夠被確認，企業的轉型之路只會更難。