中國貨幣市場

　　2024年9月美聯儲宣布降息，此次降息操作是預防性的貨幣政策調整舉措，在中短期內都將對美國政府部門、企業部門和居民部門產生深遠的影響，尤其是在利息負擔和再融資壓力方面。本文探討美聯儲降息初期所處的利率環境對上述三個部門利息負擔的具體影響，分析各部門對政策變動的反應，以便為評判政策的影響程度提供依據。

　　（一）當前政府部門有效利率較低，但付息壓力持續走高

　　美國財政部的存量國債主要為固定利率國債，占比97%；而固定利率國債又以中長期為主，占比70%。因此相比企業和居民，美國政府的利率鎖定能力更強，能在低利率期鎖定低利率長期債券。由于利率抬升主要影響短期國債、浮動利率國債以及部分到期的中長期國債，因此政府部門債務有效利率的抬升比美聯儲加息滯后很多。當前，美國國債的有效利率從2022年初的1.57%升至2024年9月的3.32%，仍低于貨幣市場基金收益率，同時也比居民和企業的有效負債利率更低。

　　圖1? 美國三大部門浮動利率負債占比

　　然而，國債的延遲效應是一把雙刃劍，這意味著降息時同樣需要更多時間才能降低政府的借貸成本。在降息前期，利率仍然處于高位，由于中長期債券陸續到期續作，政府的利息支出會持續增加。

　　盡管當前有效利率較低，但數據顯示美國政府部門的付息壓力已經創25年新高。美國經濟分析局報告顯示，1998年以來政府利息支出占經常性財政收入的比重在2023年下半年首次超過20%，2024年繼續上揚。2024年10月公布的財政部財報顯示，2024年財政部凈利息支出8820億美元，較去年增加29%，首次超過國防支出，位列第三。凈利息支出進一步推高財政赤字，2024年的財政赤字為1.83萬億美元，較去年擴大8.1%，占GDP的6.40%，是經濟衰退以外時期的歷史最高。由于GDP的增長相對客觀，而財政收入的增長容易受到美聯儲和美國政府“放水量”的影響，因此盡管利息支出占財政收入的比例仍低于上世紀90年代初的25%，但從GDP的角度看，筆者認為美國政府部門的付息壓力處于歷史上經濟平穩時期的極高位置。

　　（二）降息未必能緩解美國政府債務問題，特朗普新政面臨諸多限制

　　老年化趨勢下，美國財政支出最大的兩個部分——社會保障和健康醫療的支出不斷增加，在財政預算和債務上限的雙重約束下，財政支出處處受限，利息支出過高將會損害財政政策的靈活性和有效性，侵占其它支出的空間。隨著低息債券轉換成高息債券，美國政府面臨的償付成本將會更高。如果美聯儲緩慢降息，并在比疫情前更高的水平上停止降息，這種情況在未來1—2年可能會持續。美聯儲的短期基準利率在2019年之前的十年里均值不到0.75%；美聯儲政策制定者在2024年9月份預測，隨著時間的推移，利率將穩定在大約2.9%左右，遠高于0.75%。

　　美國負責任聯邦預算委員會估計，由于特朗普提倡減稅和增加更多的公共支出，加之特朗普上臺后共和黨會控制國會的參眾兩院，美國政府債務預計將會增加7.5萬億美元，再算上每年因為1.8萬億美元赤字而增發的國債，美國財政面臨的挑戰前所未有的大。除非利率大幅下降，否則特朗普的新政根本沒有施展的空間。但是特朗普的高關稅政策會引起進口商品價格上漲，從而推高通脹，要控制高通脹就要維持高利率，這又與財政部降利息的目標背道而行，這意味著財政部將更加寸步難行。

　　（三）美國財政部調整債務供應結構或帶來供給壓力加劇等問題

　　美國財政部在加息周期內，為了平抑長期國債利率的快速上行、控制負債的長期成本，而減少了長期國債的供應，并大幅增加了短期國庫券的發行，這可能會在降息期帶來一些副作用。從國債每月的發行情況看，長期國債的月發行量在逐漸減少，而一年以內的國庫券發行則逐年增加。在2023年債務上限解除后，美國財政部增發了接近2萬億元的短期國庫券，除去為赤字融資的部分，大約替代了8000億美元的中長期息票債務。這種減少供應中長期債券的手段，會壓低中長期國債收益率，導致風險資產價格的上漲，間接產生了寬松的作用，稀釋了貨幣政策的獨立性和緊縮效果。

　　但是在利率下行階段，如果前期增發的大量短期國庫券被轉換為中長期息票債券，那么供給壓力可能會大幅抬高10年期美債收益率。比如近期降息后，美國國債利率出現了大幅上行，從2024年9月降息時的3.6%漲到本文成文時的4.3%，國債需求不足是其中一個重要原因。國債利率上行會稀釋美聯儲的降息效果，甚至引發風險資產的重大重新定價，造成市場波動。

　　（一）存量居民按揭受加息影響較少，消費貸款受加息影響較大

　　美國居民部門信貸由72%的居民按揭和28%的消費貸款組成，并且固定利率貸款占所有居民按揭貸款的94%。當前居民按揭有效利率與付息壓力都偏低，因為許多人在美聯儲2022年開始采取遏制通脹的激進加息行動之前就已經鎖定了超低的按揭貸款利率。因此盡管30年期按揭貸款利率在降息50BP后仍在7%左右，但實際付息成本基本不受利率走高影響，居民按揭有效利率僅為約4%，低于7%的租金回報率，利息支出占收入比例仍低于疫情前，這有助于解釋加息后美國居民消費依然保持相當韌性的原因。

　　相反，消費類貸款則深受加息影響。根據美國商務部經濟分析局的數據，2023年美國消費者支付的居民按揭利息總額比上年增長了14%，而以信用卡和汽車貸款為主的非居民按揭貸款利息總額則猛增了50%。

　　（二）居民平均負債能力和信用評分有所下滑，但開始邊際改善

　　負債能力方面，自2021年起，美國購房居民平均負債能力變弱。債務收入比DTI是用來衡量居民負債能力的指標，DTI越高則風險越大。美國住房金融局的數據顯示，2020年美國負債能力較強（DTI≤36%）的購房居民約占50%，但至2023年底已回落至30%左右；而美國負債能力較弱（DTI＞43%）的購房居民占比由2020年20%的水平上升至2023年底約35%的水平，這說明每月償還房貸的金額占居民收入的比重已經大幅增加。

　　但另一方面，美國購房居民信用評分結構與疫情時期類似，并未明顯惡化。疫情期間大量居民補貼的派發和學生貸款的免除使美國居民信用大幅走強。美國聯邦住房金融局的數據顯示，2021年申請按揭貸款的居民信用評分較差（信用評分低于600分）的比例僅有5%，而到了2024年二季度，盡管信用評分較差的占比受高利率影響略有上升（7.2%），但信用評分661分以上群體在按揭貸款市場中占比仍超八成，信用評分結構總體表現較疫情前好。隨著美國降息帶動按揭貸款利率下降，信用評分較差的比例將有所改善。

　　（三）近兩年新增住房的負擔能力較差，但降息后有所改善

　　從新增住房的負擔能力來看，2021—2023年，美國房地產經紀商協會的住房負擔指數從峰值148.2下滑了51.3，跌破100，意味著一個中位數家庭負擔不起一個中位數價格的住宅。2023年底，由于降息預期帶來的國債利率下跌，該指數有所好轉，但隨著2024年年初國債利率的上行而快速惡化。

　　總體上，居民的住房負擔能力的變化和MBA市場綜合指數（也就是居民申請住房按揭貸款的活躍度）是一致的。而推動住房按揭貸款增長最重要的短期需求側因素則是美國長期國債利率的變動，國債利率走低推動2019—2021年房地產銷售的大幅走強，許多人在這個時期鎖定了低于4%的房貸利率。而在2022—2023年國債利率上行后，抵押貸款的申請數量大幅下滑，直到2024年下半年降息預期升溫后才有明顯的好轉。

　　整體來看，高利率環境下，美國居民的再融資能力和意愿均有所下降，但由于房地產市場的利率鎖定效應，居民的債務負擔不算重，降息前利息收入比為5.6%，約為企業部門利息收入比的四分之一。得益于收入穩定增長的加持，美國房地產市場有望在降息后觸底回升。

　　（四）短期借貸的高利率成本開始抑制家庭消費

　　2024年以來，短期借貸的高利率成本開始抑制美國家庭消費，因為中下層美國家庭目前已經花光了在疫情刺激階段積攢的大量現金。美國貸款增速數據顯示，加息前美國整體消費貸款增速高于信用卡貸款，這說明美國家庭現金充裕，對短期現金補充的需求不大；加息縮表后，消費貸款增速出現下滑，但同時信用卡貸款增速持續大幅高于所有消費貸款，說明美國家庭的現金在減少。通過零售數據和信用卡余額對比也能看到，加息后代表美國家庭消費表現的零售銷售數據在加息后增長明顯減速，但信用卡余額依然在加速增長。由于美國家庭消費主要由現金和信用卡組成，消費總額放緩而信用卡消費保持高增長的態勢說明現金消費在快速下滑。

　　更嚴重的是，信用卡余額的增長是在信用卡利率屢創新高的情況下發生的。根據美聯儲的數據，2024年信用卡還款的平均年利率達到了22%左右，是1996年以來的最高值。相比之下，此前兩年的信用卡利率均值僅約為15%。截止2024年9月，信用卡貸款和汽車貸款的不良率已經創下2011年以來的新高，信用卡債務拖欠率達到8%，接近2007年次貸危機之前的水平。

　　綜上，美國居民的綜合債務負擔不算重，但由于儲蓄的下降和高利率，居民消費逐漸受到抑制，如果不及時降息，消費支出下降會拉低企業利潤和資產價格，進而影響家庭資產和家庭收入，形成惡性循環。因此從居民角度來看，2024年9月50BP的降息主要起到提振消費的預防性作用。

　　（一）中小企業有效利率及付息壓力偏大，但經營狀況健康

　　當前美國存量企業債的結構以固定利率為主（78%），但更多依賴銀行貸款的小企業存量工商業貸款中浮動利率部分占比達53%，因此中小企業對加息更敏感。據估算，當前美國企業的有效利率負擔約為5.7%，中小企業約為7.20%。從付息壓力看，截至2024年二季度末非金融企業的利息支出占收入的比重已升至25%，為2018年中以來最高，中小企業的利息負擔必定會更高。為了規避高利率，中小企業不得不在加息前發行更多固定利率債券以鎖定利息負擔，而資產負債表更加健康的大型企業則無需過度擔心。因此在美國債券市場可以觀察到，發行高收益級債券為主的小企業在加息期間，債券利率上行幅度比投資級債券利率更大，發行量萎縮得更明顯。大企業由于資產負債表更健康，發債量基本不受利率抬升的影響。

　　盡管企業債務支出由于加息而上漲，但得益于疫情后美國居民部門強勁的消費，2024年美國非金融企業整體的稅前利潤相比疫情暴發前夕幾乎翻了一倍，這有力緩解了企業的債務壓力。整體來看，美國企業的經營狀況依然健康。

　　（二）在高利率平臺期，美國小企業的融資成本已超過投資回報率，但大企業是加息的受益者

　　從回報的角度來看，在高利率平臺期，中小型企業的融資（包含發債和貸款）成本已超過投資回報率。將企業債有效收益率和標普500企業的平均資本回報率進行對比可以看到，2023年高收益級別債券的收益率高達9.0%，為2016 年以來新高（排除2020年二季度美國疫情暴發這一特殊時期），一度高于標普500指數約7.50%的資本回報率，因此小企業的投資動力會受到較大抑制，企業工商業貸款規模因此出現了連續三個季度的同比下滑。

　　但另一方面，得益于疫情期間聯邦政府的補助和轉移支付，現金充裕的大型企業通常是利率上升的受益者，這其中以美股“七巨頭”為最。大公司在疫情期間能夠通過固定利率的長期債券鎖定低利息成本，而加息后閑置的現金和存款又能享受高利率，造成了非金融企業凈利息（也就是利息支出-利息收入）在加息后的大幅度下降。

　　圖2? 美國企業的投資回報與融資成本

　　（三）降息開啟后美國企業的融資需求出現企穩改善

　　美聯儲數據顯示，2024年下半年降息預期升溫后，企業直接融資規模在二季度觸底回升、快速恢復，目前已略超疫情前水平。新證券發行量的增加說明企業經營預期比較樂觀，未來有望帶動制造業PMI改善。隨著降息預期升溫，企業貸款規模在2024年三季度實現了同比增長0.74%，結束了連續三個季度的負增長，說明美國企業部門在高利率下的再融資意愿比想象中積極。

　　綜合來看，得益于居民優質的信用結構和強大的消費力，美國企業享受到“收入-消費-利潤-收入”的良性循環，因此在高利率期表現強韌，并有望在降息期實現更快的改善。

　　美聯儲降息初期，美國居民部門和企業部門的利息負擔基本可控，再融資壓力較大但在2024年下半年明顯改善。政府部門利息負擔持續增長且難以控制，面臨長期的融資壓力，但是政府部門天然具有較強的融資能力。

　　居民和企業的“工資增加-消費增加-利潤增加-工資增加”正反饋機制部分抵消了高利率帶來的緊縮效應，在適度降息下，居民和企業部門債務能力的改善有望令勞動力市場保持健康增長。

　　政府部門的財務可持續性面臨嚴峻挑戰，但一方面政府并不完全受融資成本和投資回報率約束，因此無需過于擔心償付壓力；另一方面，財政問題不是美聯儲的重要考量因素，因此筆者認為美聯儲2025年上半年的考量重心將會放在治理通脹上，不會急于降息。