來源：郁言債市

　　摘 要

　　業(yè)績：純債歷史級(jí)行情下，固收+同樣耀眼

　　2024Q4，典型固收+基金表現(xiàn)尚可，整體與純債基金收益相近，其中轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)顯著較強(qiáng)，大幅跑贏純債基金以及典型固收+基金。從Q4收益率中位數(shù)來看，作為激進(jìn)轉(zhuǎn)債增強(qiáng)策略代表的轉(zhuǎn)債基金收益率處于較高水平，為3.10%。一級(jí)債基、二級(jí)債基和偏債混合基金則體現(xiàn)出含權(quán)量越少、收益越高的特征，分別為1.94%、1.57%、1.24%。從2024全年收益率中位數(shù)來看，純債基金表現(xiàn)優(yōu)異的同時(shí)（4.71%），一、二級(jí)債基&偏債混合基金依然集體小幅跑贏純債。

　　規(guī)模&倉位：轉(zhuǎn)債基金&一級(jí)債基顯著加倉轉(zhuǎn)債，二級(jí)債基保持平穩(wěn)

　　從細(xì)分類型基金規(guī)模變化上看，常規(guī)分類（不含轉(zhuǎn)債基金）當(dāng)中，2024年四季度，一、二級(jí)債基、偏債混合基金、靈活配置基金規(guī)模均有所回落，分別下降320、236、316、1000億元至7372、6821、2478、8751億元。轉(zhuǎn)債基金此前也面臨規(guī)模縮減的壓力，但近三個(gè)季度憑借轉(zhuǎn)債ETF，熱度顯著上升，24Q4規(guī)模達(dá)到949億元，環(huán)比增長170億元。

　　從倉位來看，常規(guī)類別基金轉(zhuǎn)債倉位有所分化，而轉(zhuǎn)債基金倉位明顯提升。24Q4，二級(jí)債基轉(zhuǎn)債倉位維持平穩(wěn)，環(huán)比微降0.05個(gè)百分點(diǎn)至14.47%。偏債混合基金和靈活配置基金轉(zhuǎn)債倉位則明顯調(diào)低，分別環(huán)比下降0.87、0.35個(gè)百分點(diǎn)至8.21%、1.22%。一級(jí)債基則提升了0.47個(gè)百分點(diǎn)至8.67%，在凈贖回壓力下，依然逆勢(shì)增持轉(zhuǎn)債。轉(zhuǎn)債基金倉位也結(jié)束了連續(xù)四個(gè)季度的下降，24Q4增幅明顯，環(huán)比增加4.01個(gè)百分點(diǎn)至90.92%，來到歷史最高位置。

　　2024Q4，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)逐步進(jìn)入相對(duì)舒適的環(huán)境，但為什么常規(guī)固收+基金當(dāng)中僅有一級(jí)債基在逆勢(shì)加倉？一方面，固收+基金整體面臨贖回兌現(xiàn)壓力，同時(shí)權(quán)益資產(chǎn)估值來到短期相對(duì)高位水平，收益邊際收斂，管理人風(fēng)險(xiǎn)偏好自然整體降低。而其中一級(jí)債基相對(duì)特殊，因受合同限制，不能投資股票，四季度同時(shí)受到純債&轉(zhuǎn)債行情驅(qū)動(dòng)，業(yè)績相對(duì)較強(qiáng)，面臨的贖回壓力也相對(duì)較低。另一方面，在長端利率下行預(yù)期大幅提前兌現(xiàn)的環(huán)境下，一級(jí)債基更能感受到純債收益荒的壓力，從而邊際提升轉(zhuǎn)債配置。而其他能夠參與股票投資的固收+基金，則更可能做倉位擇時(shí)管理，優(yōu)先降低類權(quán)益資產(chǎn)倉位以控回撤。

　　如何理解轉(zhuǎn)債基金規(guī)模&倉位雙增，且轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模增長更多？首先，前期轉(zhuǎn)債估值的高性價(jià)比是轉(zhuǎn)債基金迎來規(guī)模增長的核心動(dòng)因。其次，對(duì)于單純階段看好轉(zhuǎn)債性價(jià)比機(jī)會(huì)的非常規(guī)投資者而言，出于學(xué)習(xí)成本和費(fèi)用考慮，更傾向于申購轉(zhuǎn)債基金而非固收+產(chǎn)品。最后，前期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)歷史級(jí)別性價(jià)比疊加轉(zhuǎn)債管理難度較大，諸多投資者可能暫未來得及形成明確的策略，傾向于通過買入轉(zhuǎn)債ETF來獲得β收益。同時(shí)，這也使得主動(dòng)轉(zhuǎn)債基金出現(xiàn)較為明顯的“馬太效應(yīng)”，部分規(guī)模較大的轉(zhuǎn)債基金由于策略&定位更加清晰，得到充分重視，倉位也開始回補(bǔ)此前信用風(fēng)控帶來的缺口。

　　個(gè)券配置：增配銀行、光伏，注重左側(cè)標(biāo)的兌現(xiàn)

　　公募基金重點(diǎn)加倉銀行&光伏個(gè)券，以及信用預(yù)期修復(fù)的標(biāo)的，價(jià)位結(jié)構(gòu)則偏向中低價(jià)權(quán)重個(gè)券。在減持幅度居前的品種中，公募基金基于兌現(xiàn)訴求，減倉前期左側(cè)配置的中高價(jià)個(gè)券，且行業(yè)特征非常不明顯。從個(gè)券行業(yè)分布占比來看，2024Q4公募基金重點(diǎn)加倉銀行、電新等板塊，減倉電子、汽車、醫(yī)藥等行業(yè)。

　　轉(zhuǎn)債策略：維持倉位，關(guān)注結(jié)構(gòu)預(yù)期差

　　轉(zhuǎn)債策略方面，轉(zhuǎn)債倉位保持定力，結(jié)構(gòu)關(guān)注預(yù)期差品種。轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻、退可守”的屬性，在近期的震蕩市當(dāng)中得到充分發(fā)揮，代價(jià)便是估值脫離溫和區(qū)間。但考慮到權(quán)益市場(chǎng)底線思維相對(duì)牢固疊加收益荒邏輯依然存在，大幅調(diào)低轉(zhuǎn)債倉位的必要性也不算強(qiáng)。我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)債維持倉位，在正股風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)的科技、消費(fèi)、紅利等方向做好輪動(dòng)，并“見好就收”或許是相對(duì)穩(wěn)健的交易思路。

　　結(jié)構(gòu)上，對(duì)于偏債品種，其一，適當(dāng)放寬底倉類品種的門檻，選取經(jīng)營穩(wěn)健且估值溫和的大票；其二，盡量選擇YTM相對(duì)較高的品種且純債溢價(jià)率偏低的標(biāo)的，可作為純債替代。其三，如果行情出現(xiàn)波動(dòng)，弱資質(zhì)標(biāo)的大概率會(huì)成為優(yōu)先賣出的對(duì)象，擇券時(shí)盡量規(guī)避資質(zhì)較弱且流動(dòng)性較差的品種。

　　關(guān)于平衡偏股品種，轉(zhuǎn)債估值還沒完全到達(dá)貴價(jià)區(qū)間，暫無需過多擔(dān)憂風(fēng)格帶來的壓制。同時(shí)，對(duì)于平價(jià)處于100元以上區(qū)間的標(biāo)的，精選個(gè)券是應(yīng)有之舉，同時(shí)還需重點(diǎn)關(guān)注定價(jià)是否存在錯(cuò)位，從而賺取Gamma收益。如一只存在強(qiáng)贖預(yù)期的轉(zhuǎn)債價(jià)格為130元，平價(jià)120元，而市場(chǎng)平價(jià)100元的轉(zhuǎn)債價(jià)格中樞為126元，那么其正股大幅回調(diào)時(shí)，轉(zhuǎn)債向下的空間可能相對(duì)有限，而當(dāng)平價(jià)向上突破時(shí)，即使觸發(fā)強(qiáng)贖，也需要進(jìn)度累積，從而獲取相對(duì)可觀的收益。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格加速輪動(dòng)；轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)則出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整等。

　　01

　　純債歷史級(jí)別行情

　　難掩固收+產(chǎn)品光芒

　　2025年1月22日，2024年四季度基金持倉已悉數(shù)披露。2024Q4，正股演繹輪動(dòng)行情&純債利率加速下行&轉(zhuǎn)債增量資金溫和流入，典型固收+基金整體表現(xiàn)不弱，且與純債基金相近。轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)顯著較強(qiáng)，大幅跑贏純債基金以及典型固收+基金。從四季度收益率中位數(shù)來看，作為轉(zhuǎn)債高倉位策略代表的轉(zhuǎn)債基金收益率處于較高水平，為3.10%。一級(jí)債基、二級(jí)債基和偏債混合基金則體現(xiàn)出含權(quán)量越少、收益越高的特征，分別為1.94%、1.57%、1.24%。即使從25%分位點(diǎn)來看，轉(zhuǎn)債基金還是展現(xiàn)出超額收益特征，達(dá)到2.01%，而95%分位點(diǎn)甚至接近7%。

　　從2024全年收益率中位數(shù)來看，純債基金表現(xiàn)優(yōu)異的同時(shí)（4.71%），一、二級(jí)債基&偏債混合基金依然集體小幅跑贏純債，不過轉(zhuǎn)債基金由于一季度回撤幅度較大，全年表現(xiàn)一般，為3.23%。

　　進(jìn)一步觀察轉(zhuǎn)債基金2024Q4以來表現(xiàn)，代表性品種10月中上旬急漲急調(diào)之后，進(jìn)入穩(wěn)步上漲區(qū)間，且不乏頭部主動(dòng)轉(zhuǎn)債基金全年跑贏指數(shù)。我們選取了部分規(guī)模居前的轉(zhuǎn)債基金作為樣本，計(jì)算其2024年以來的累計(jì)收益率曲線，并與二級(jí)債基的整體表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比。進(jìn)入2024年10月，權(quán)益行情兌現(xiàn)需求強(qiáng)烈，高開后快速回調(diào)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)則率先企穩(wěn)修復(fù)，但斜率一般。隨后在科技板塊產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)顯現(xiàn)&增量財(cái)政政策預(yù)期推動(dòng)下，權(quán)益來到階段性高位。不過，在此之后，權(quán)益資金參與情緒開始降溫，但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)增量資金溫和流入，轉(zhuǎn)債開始進(jìn)入超額收益區(qū)間。12月初，政策預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，同時(shí)機(jī)器人、AI等科技題材活躍，推動(dòng)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)突破10月8日高點(diǎn)。由于局部估值開始擁擠，轉(zhuǎn)債于12月中下旬有所回調(diào)。進(jìn)入2025年1月中下旬，在純債資金切換推動(dòng)之下，轉(zhuǎn)債再度迎來溫和拉估值行情。總體來看，頭部轉(zhuǎn)債基金內(nèi)部分化仍存，主動(dòng)管理難度較大，但依然有個(gè)別代表性品種顯著跑贏指數(shù)。

　　02

　　轉(zhuǎn)債基金&一級(jí)債基顯著加倉轉(zhuǎn)債

　　二級(jí)債基保持平穩(wěn)

　　2022年5月，Wind對(duì)持有轉(zhuǎn)債的基金分類進(jìn)行了調(diào)整，新增可轉(zhuǎn)換債券基金分類 ，并將原純債基金中可投資轉(zhuǎn)債且不符合轉(zhuǎn)債基金定義的基金分類調(diào)整為一級(jí)債基。因此，二級(jí)債基（轉(zhuǎn)債基金此前多歸屬于二級(jí)債基）、中長期純債基金數(shù)目相應(yīng)調(diào)減，而一級(jí)債基數(shù)目調(diào)增。在本文中，我們以口徑追溯調(diào)整后的基金分類作為統(tǒng)計(jì)對(duì)象。

　　2024Q4，長端利率持續(xù)向下突破，中長期純債基金&指數(shù)基金迎來大額凈申購，但固收+基金的申贖傾向未能與行情相匹配，贖回壓力延續(xù)。2024Q4，純債基金在歷史級(jí)別行情支撐下，顯著緩解三季度的贖回壓力，迎來了大規(guī)模凈申購。不過，含權(quán)類基金均遭遇規(guī)模壓力，包括固收+基金在純債擠壓&兌現(xiàn)需求的雙重影響下，延續(xù)了贖回態(tài)勢(shì)，一、二級(jí)債基以及偏債混合基金24Q4分別環(huán)比減少341、255、304億份，而轉(zhuǎn)債基金或因定位更加清晰，迎來一定程度的凈申購。

　　從細(xì)分類型基金規(guī)模變化上看，常規(guī)分類（不含轉(zhuǎn)債基金）當(dāng)中，2024年四季度，一、二級(jí)債基、偏債混合基金、靈活配置基金規(guī)模均有所回落，分別下降320、236、316、1000億元至7372、6821、2478、8751億元。轉(zhuǎn)債基金此前也面臨規(guī)模縮減的壓力，但近三個(gè)季度憑借轉(zhuǎn)債ETF，熱度顯著上升，24Q4規(guī)模達(dá)到949億元，環(huán)比增長170億元。同時(shí)值得注意的是，主動(dòng)轉(zhuǎn)債基金24Q4重迎增長，環(huán)比增加31億元來到511億元。

　　從倉位來看，常規(guī)類別基金轉(zhuǎn)債倉位有所分化，轉(zhuǎn)債基金倉位明顯提升。2024Q4，二級(jí)債基轉(zhuǎn)債倉位維持平穩(wěn)，環(huán)比微降0.05個(gè)百分點(diǎn)至14.47%。偏債混合基金和靈活配置基金轉(zhuǎn)債倉位則明顯調(diào)低，分別環(huán)比下降0.87、0.35個(gè)百分點(diǎn)至8.21%、1.22%。一級(jí)債基則提升了0.47個(gè)百分點(diǎn)至8.67%，在凈贖回壓力下，依然逆勢(shì)增持轉(zhuǎn)債。

　　不過，轉(zhuǎn)債基金（含可轉(zhuǎn)債ETF）倉位結(jié)束了連續(xù)四個(gè)季度下降的困境，24Q4增幅明顯，環(huán)比增加4.01個(gè)百分點(diǎn)至90.92%，來到歷史最高位置。主動(dòng)轉(zhuǎn)債基金同樣加大了轉(zhuǎn)債投資力度，24Q4環(huán)比提升1.04個(gè)百分點(diǎn)至84.58%，處于2020年以來的中等水平。

　　2024Q4，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)逐步進(jìn)入相對(duì)舒適的環(huán)境，但為什么常規(guī)固收+基金當(dāng)中僅有一級(jí)債基在逆勢(shì)加倉？四季度，權(quán)益市場(chǎng)區(qū)間震蕩&債市流動(dòng)性寬裕的組合，理論上是轉(zhuǎn)債跑出超額的理想環(huán)境（事實(shí)上，轉(zhuǎn)債也跑出相對(duì)收益），足以吸引債市投資者回歸轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。但面臨的窘境的是，作為轉(zhuǎn)債直接競(jìng)品的純債資產(chǎn)再度迎來強(qiáng)勢(shì)行情，且波動(dòng)明顯更低，債市投資者大舉增配轉(zhuǎn)債的動(dòng)力并不足。且2022-2024年大多數(shù)區(qū)間轉(zhuǎn)債收益明顯較弱，當(dāng)2024Q4固收+產(chǎn)品收益追平純債之時(shí)，面臨的更多是兌現(xiàn)需求，常規(guī)類別固收+基金自然會(huì)被動(dòng)減倉轉(zhuǎn)債。同時(shí)權(quán)益資產(chǎn)估值也來到短期相對(duì)高位水平，收益邊際收斂，管理人風(fēng)險(xiǎn)偏好整體降低。不過一級(jí)債基相對(duì)特殊，因受合同限制，不能投資股票，四季度同時(shí)受到純債&轉(zhuǎn)債行情驅(qū)動(dòng)，業(yè)績相對(duì)較強(qiáng)，面臨的贖回壓力也相對(duì)較低。同時(shí)，在長端利率下行預(yù)期大幅提前兌現(xiàn)的環(huán)境下，一級(jí)債基更能感受到純債收益荒的壓力，從而邊際提升轉(zhuǎn)債配置。而其他能夠參與股票投資的固收+基金，則更可能做倉位擇時(shí)管理，優(yōu)先降低類權(quán)益資產(chǎn)倉位以控回撤。

　　此外，我們?nèi)绾卫斫廪D(zhuǎn)債基金規(guī)模&倉位雙增，且轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模增長更多？首先，轉(zhuǎn)債估值的高性價(jià)比是轉(zhuǎn)債基金迎來規(guī)模增長的核心動(dòng)因。我們前期曾反復(fù)強(qiáng)調(diào)，轉(zhuǎn)債平價(jià)在9月末的拉升后，轉(zhuǎn)債估值并未得到對(duì)應(yīng)程度的修復(fù)，轉(zhuǎn)債性價(jià)比凸顯，隨后也逐步得到了兌現(xiàn)。其次，對(duì)于單純看好轉(zhuǎn)債且并非看好其他資產(chǎn)的場(chǎng)外投資者而言，更傾向于申購轉(zhuǎn)債基金而非固收+產(chǎn)品。甚至負(fù)債端機(jī)構(gòu)可以通過同時(shí)申購純債基金和轉(zhuǎn)債基金來自行把控倉位。最后，前期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)歷史級(jí)別性價(jià)比疊加轉(zhuǎn)債管理難度較大，諸多投資者可能暫未來得及形成明確的策略，傾向于通過買入轉(zhuǎn)債ETF來獲得β收益。同時(shí)，這也使得主動(dòng)轉(zhuǎn)債基金出現(xiàn)較為明顯的“馬太效應(yīng)”，部分規(guī)模較大的轉(zhuǎn)債基金由于策略&定位更加清晰，得到充分重視，倉位也開始回補(bǔ)此前信用風(fēng)控帶來的缺口。

　　進(jìn)一步觀察轉(zhuǎn)債基金凈值和持倉數(shù)據(jù)明細(xì)，轉(zhuǎn)債ETF熱度繼續(xù)上升，部分頭部轉(zhuǎn)債基金規(guī)模憑借較強(qiáng)業(yè)績也迎來大幅增長。2024Q4，博時(shí)可轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模躍居三百億級(jí)，達(dá)到385億元。海富通上證可轉(zhuǎn)債ETF也成為第三大轉(zhuǎn)債基金，規(guī)模超50億元。值得注意是，華安可轉(zhuǎn)債繼24Q3少有得到凈申購的轉(zhuǎn)債基金之后，于24Q4再度迎來大規(guī)模申購，環(huán)比增加約30億元至82.28億元，躍居主動(dòng)轉(zhuǎn)債基金第一位，全部轉(zhuǎn)債基金第二位。此外，工銀瑞信可轉(zhuǎn)債同樣因顯著較強(qiáng)的歷史業(yè)績，規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅增長，產(chǎn)品凈值接近50億元。

　　值得注意的是，規(guī)模前15大轉(zhuǎn)債基金大多加倉轉(zhuǎn)債、減倉股票，杠桿率整體下降。轉(zhuǎn)債倉位方面，匯添富可轉(zhuǎn)債、廣發(fā)可轉(zhuǎn)債、興全可轉(zhuǎn)債提升轉(zhuǎn)債倉位明顯，分別環(huán)比增加7.03個(gè)百分點(diǎn)、8.58個(gè)百分點(diǎn)、6.77個(gè)百分點(diǎn)；中銀轉(zhuǎn)債增強(qiáng)則大幅調(diào)低轉(zhuǎn)債倉位9.13個(gè)百分點(diǎn)。股票倉位方面，工銀瑞信可轉(zhuǎn)債股票倉位變動(dòng)靈活，將此前減去的倉位重新配置回來，環(huán)比增加19.51個(gè)百分點(diǎn)至54.44%，轉(zhuǎn)債倉位則略降3.16個(gè)百分點(diǎn)至16.68%。華安可轉(zhuǎn)債在迎來大額申購之后，顯著調(diào)低股票倉位（環(huán)比下降9.96個(gè)百分點(diǎn)）以及杠桿率，將新增資金集中于轉(zhuǎn)債倉位。

　　03

　　行業(yè)傾向：增配銀行、光伏

　　注重左側(cè)標(biāo)的兌現(xiàn)

　　首先需要說明的是，公募基金對(duì)于進(jìn)入轉(zhuǎn)股期前后轉(zhuǎn)債的披露規(guī)則有所不同。進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之前的轉(zhuǎn)債，只有進(jìn)入基金前5大債券持倉才會(huì)被披露。而進(jìn)入轉(zhuǎn)股期之后，無論持倉規(guī)模大小，均會(huì)被悉數(shù)披露。我們?yōu)楦玫挠^察個(gè)券持倉環(huán)比變動(dòng)，此處對(duì)于轉(zhuǎn)股起始日位于2024Q4區(qū)間的轉(zhuǎn)債進(jìn)行了剔除。

　　從個(gè)券持有市值的變化來看，公募基金重點(diǎn)加倉銀行&光伏個(gè)券，以及信用預(yù)期修復(fù)的標(biāo)的，價(jià)位結(jié)構(gòu)則偏向中低價(jià)權(quán)重個(gè)券。其中，興業(yè)轉(zhuǎn)債、上銀轉(zhuǎn)債、重銀轉(zhuǎn)債、齊魯轉(zhuǎn)債、青農(nóng)轉(zhuǎn)債、常銀轉(zhuǎn)債均得到大幅增持，除齊魯和常銀為彈性銀行標(biāo)的之外，興業(yè)轉(zhuǎn)債等其他四只標(biāo)的均為價(jià)格貼近債底的防御品種。這些標(biāo)的得到集體增配，更加反映出債市收益荒&底倉類轉(zhuǎn)債的供需失衡。值得注意的是，隨著市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)以及光伏供給政策預(yù)期增強(qiáng)，晶能轉(zhuǎn)債、雙良轉(zhuǎn)債、通22轉(zhuǎn)債、天23轉(zhuǎn)債、科數(shù)轉(zhuǎn)債（亦有UPS電源驅(qū)動(dòng)）這些光伏標(biāo)的同樣迎來顯著增持。與之相近的是，華友轉(zhuǎn)債、聞泰轉(zhuǎn)債、科順轉(zhuǎn)債、廣大轉(zhuǎn)債、強(qiáng)聯(lián)轉(zhuǎn)債這些在信用風(fēng)波階段受到?jīng)_擊的個(gè)券，隨著信用預(yù)期逐步修復(fù)，這些標(biāo)的也在重新受到機(jī)構(gòu)青睞。此外，隨著轉(zhuǎn)債基金愈發(fā)被動(dòng)化，權(quán)重個(gè)券也得到相應(yīng)提振，無論是上述提及的銀行個(gè)券，還是電新、電子、農(nóng)牧等其他行業(yè)大票。

　　在減持幅度居前的品種中，公募基金基于兌現(xiàn)訴求，減倉前期左側(cè)配置的中高價(jià)個(gè)券，且行業(yè)特征非常不明顯。2024Q4，銀行標(biāo)的整體表現(xiàn)較強(qiáng)，成銀轉(zhuǎn)債、南銀轉(zhuǎn)債、蘇行轉(zhuǎn)債順利觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股，完成補(bǔ)充資本金的使命。大秦轉(zhuǎn)債亦是如此。彈性標(biāo)的當(dāng)中，主要系佳禾轉(zhuǎn)債、天陽轉(zhuǎn)債、強(qiáng)力轉(zhuǎn)債這些科技類小票在2024年四季度曾迎來顯著較強(qiáng)的階段性行情，兌現(xiàn)需求濃厚。道氏轉(zhuǎn)02、蒙娜轉(zhuǎn)債、景興轉(zhuǎn)債、陽谷轉(zhuǎn)債等適合左側(cè)配置的標(biāo)的，在價(jià)位區(qū)間來到120元以上時(shí)，也面臨較強(qiáng)的止盈需求。此外，鳳21轉(zhuǎn)債或因行業(yè)景氣度邊際下滑，受到減倉，九典轉(zhuǎn)02也是因行業(yè)走弱遭遇減持。不過，金誠轉(zhuǎn)債規(guī)模下滑主要系轉(zhuǎn)債價(jià)格大幅回調(diào)被動(dòng)所致，基金幾乎沒有主動(dòng)對(duì)其減倉。

　　2024Q4，經(jīng)過四季度持倉變動(dòng)過后，銀行轉(zhuǎn)債穩(wěn)居基金個(gè)券持倉前列，農(nóng)牧、電新個(gè)券同樣位列機(jī)構(gòu)核心重倉。在前20大基金持倉品種中，金融類轉(zhuǎn)債占據(jù)11席，相比超過24Q3的13席有所下降。農(nóng)牧品種當(dāng)中，溫氏轉(zhuǎn)債&牧原轉(zhuǎn)債持倉穩(wěn)定，希望轉(zhuǎn)2則擠入前20大個(gè)券。電新品種當(dāng)中，光伏個(gè)券增加，晶能轉(zhuǎn)債、天23轉(zhuǎn)債重新進(jìn)入前20大轉(zhuǎn)債，通22轉(zhuǎn)債、華友轉(zhuǎn)債則繼續(xù)位列。交運(yùn)品種當(dāng)中，大秦轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖之后，僅有南航轉(zhuǎn)債繼續(xù)位列前20大轉(zhuǎn)債。此外，聞泰轉(zhuǎn)債重新經(jīng)歷大幅增持之后位居第14大轉(zhuǎn)債。

　　從個(gè)券行業(yè)分布占比來看，2024Q4公募基金重點(diǎn)加倉銀行、電新等板塊，減倉電子、汽車、醫(yī)藥等行業(yè)。為真實(shí)反映基金持倉風(fēng)格變化，我們剔除了受轉(zhuǎn)股期披露規(guī)則影響的個(gè)券之后，再對(duì)基金轉(zhuǎn)債持倉行業(yè)分布占比進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（重點(diǎn)關(guān)注相較于存量轉(zhuǎn)債市值的相對(duì)變化）。從結(jié)果來看，與個(gè)券變動(dòng)反映出的情況接近，銀行、光伏等新能源行業(yè)成為公募四季度最為核心的增持板塊。此外，電子、汽車、醫(yī)藥轉(zhuǎn)債同時(shí)遭遇絕對(duì)規(guī)模和持倉占比的下調(diào)，而化工轉(zhuǎn)債持倉規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，只是未能匹配化工轉(zhuǎn)債整體規(guī)模增長幅度，持倉占比相對(duì)減少。

　　04

　　轉(zhuǎn)債策略：維持倉位

　　關(guān)注結(jié)構(gòu)預(yù)期差

　　總結(jié)2024Q4以來機(jī)構(gòu)行為，債市投資者面臨的收益荒矛盾更加顯著。一方面，長端利率行情兇猛、浮盈充沛，很多機(jī)構(gòu)目光仍然僅僅聚焦在純債資產(chǎn)上，且銀行理財(cái)?shù)蓉?fù)債端機(jī)構(gòu)承擔(dān)波動(dòng)的能力實(shí)屬有限，主要在出現(xiàn)右側(cè)趨勢(shì)性行情時(shí)參與；另一方面，純債利率下行至歷史低位且大幅下行空間有限也是不爭(zhēng)的事實(shí)，若資金成本溫和，能夠依賴純債完成任務(wù)再好不過，但若資金成本壓力較大，則不免將目光轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)尋求收益，需要考慮是否轉(zhuǎn)移一部分純債倉位至轉(zhuǎn)債。

　　折射到估值上，相對(duì)矛盾的心態(tài)使得四季度轉(zhuǎn)債估值拉伸節(jié)奏不算順暢。進(jìn)入2025年，伴隨著開年以來自營類客戶的成本重置買入需求，諸多投資者逐步意識(shí)到，債市收益率荒或?qū)⑦M(jìn)一步加劇、權(quán)益資產(chǎn)底部顯著抬升，且轉(zhuǎn)債籌碼獲取難度不低（流動(dòng)性相對(duì)一般），一旦出現(xiàn)估值向上苗頭（諸多機(jī)構(gòu)度過贖回潮，開始逐步迎來申購），轉(zhuǎn)債估值拉伸態(tài)勢(shì)延續(xù)實(shí)屬情理之中。

　　轉(zhuǎn)債策略方面，轉(zhuǎn)債倉位保持定力，結(jié)構(gòu)關(guān)注預(yù)期差品種。轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻，退可守”的屬性在近期的震蕩市當(dāng)中得到充分發(fā)揮，代價(jià)便是估值脫離溫和區(qū)間。但考慮到權(quán)益市場(chǎng)底線思維相對(duì)牢固疊加收益荒邏輯依然存在，大幅調(diào)低轉(zhuǎn)債倉位的必要性也不算強(qiáng)。我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)債維持倉位，在正股風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)的科技、消費(fèi)、紅利等方向做好輪動(dòng)，并“見好就收”或許是相對(duì)穩(wěn)健的交易思路。

　　結(jié)構(gòu)上，關(guān)于偏債品種，其一，適當(dāng)放寬底倉類品種的門檻，選取經(jīng)營穩(wěn)健且估值溫和的大票；其二，盡量選擇YTM相對(duì)較高的品種且純債溢價(jià)率偏低的標(biāo)的，可作為純債替代。其三，如果行情出現(xiàn)波動(dòng)，弱資質(zhì)標(biāo)的大概率會(huì)成為優(yōu)先賣出的對(duì)象，擇券時(shí)盡量規(guī)避資質(zhì)較弱且流動(dòng)性較差的品種。

　　關(guān)于平衡偏股品種，轉(zhuǎn)債估值還沒完全到達(dá)貴價(jià)區(qū)間，暫無需過多擔(dān)憂風(fēng)格帶來的壓制。同時(shí)，對(duì)于平價(jià)處于100元以上區(qū)間的標(biāo)的，精選個(gè)券是應(yīng)有之舉，同時(shí)還需重點(diǎn)關(guān)注定價(jià)是否存在錯(cuò)位，從而賺取Gamma收益。如一只存在強(qiáng)贖預(yù)期的轉(zhuǎn)債價(jià)格為130元，平價(jià)120元，而市場(chǎng)平價(jià)100元的轉(zhuǎn)債價(jià)格中樞為126元，那么其正股大幅回調(diào)時(shí)，轉(zhuǎn)債向下的空間可能相對(duì)有限， 而當(dāng)平價(jià)向上突破時(shí)，即使觸發(fā)強(qiáng)贖，也需要進(jìn)度累積，從而獲取相對(duì)可觀的收益。

　　05

　　附錄

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　美聯(lián)儲(chǔ)政策存在不確定性，影響全球市場(chǎng)需求。若權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格加速輪動(dòng)，偏股型轉(zhuǎn)債估值可能受到大幅影響。若轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)則出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體規(guī)模或者活躍度可能受到影響。