專題：巴菲特2025股東信重磅來襲

轉自：藍鯨財經

先拋售蘋果，后賣美銀、花旗，Long Only的巴菲特在2024年開始逆行：拋美股、囤現金。外界分析：釋放美股高估信號？

北京時間2月22日晚間，伯克希爾哈撒韋公布了2024年財報、巴菲特年度致股東信。信中巴菲特回應：手握現金并不是最優解，更愿意擁有好企業。

藍鯨新聞整理了財報和股東信的數據要點和精彩觀點：

1、伯克希爾業績超預期：2024年，公司凈利潤889.95億美元，較2023年的962.23億美元有所下降，但遠超市場預期的607.06億美元。

2、市值現驚人復利：1965-2024年，伯克希爾每股市值的復合年增長率為19.9%；1964-2024年，市值增長率高達5502284% ，也就是5.5萬倍，超過標普500指數390倍的增長率。

3、拋售美股，前五大持倉集中度下降：年末，美國運通、蘋果、美國銀行、雪佛龍和可口可樂五家公司占權益投資總公允價值的71%，較此前79%的占比有所分散。四季度拋售花旗銀行（持股環比減少73.5%）、美銀（減持1.17億股），蘋果的持倉從年初的9.05億股降至3億股。

4、日本五大商社投資浮盈：對伊藤忠商事、三菱商事等日本企業的持股價值增至235億美元，較成本價138億美元浮盈超70%。

5、現金儲備創歷史新高：年底，伯克希爾的現金及短期國債等流動性資產規模達到3342億美元，創歷史新高。

股東信精彩觀點：

1、伯克希爾也會犯錯誤，比起財務決策失算，人事決策帶來的痛苦更甚。芒格說，錯誤不會憑空消失，最好的辦法是立即解決錯誤，不要拖拖拉拉。

2、伯克希爾挑選接班人不看學歷，商業天賦的很大一部分是天生的，天性勝過教養。格雷格·阿貝爾接任CEO后，也會撰寫年度股東信，他明白不能欺騙股東。如果你胡說八道，那么最終也會欺騙自己。

3、60年前巴菲特接手了瀕臨破產的伯克希爾，60年后，伯克希爾成了美國的繳稅大戶：2024向美國財政部繳稅（還不包括各州繳稅）268億美元，占美國所有公司納稅額的5%。

4、伯克希爾哈撒韋股東只收到過一次現金分紅，我現在都不想起為什么會這樣做，是個噩夢。60年來，股東們一直支持公司將利潤再投資，而不是分紅。通過再投資，我們參與了美國發展帶來的復利奇跡。

5、我們會永遠把大部分資金投資于股票，主要是美國股票（無論控股還是持股），而非傾向持有現金。因為如果財政政策失控，紙幣的價值可能會蒸發。

6、與人類命運隨年齡增長衰老不同，今天的伯克希爾比1965年時年輕得多。我們積累了資金和人，伯克希爾的業務已經滲透到美國的每一個角落。

7、伯克希爾的股東們會向山姆大叔（注：美國的綽號和擬人化形象）支付更多稅款，請將這筆錢拿去幫助那些在生活中毫無過錯，卻處于劣勢的人，他們應該得到更好的待遇。

8、控股和持股，各有利弊。持股無法做重大決策糾錯，例如更換公司管理層，并且蘋果這種好公司無法買下大部分股權；控股測試退出成本很大，無法靈活進出市場。

9、未來可能會增持日本五大商社，持股會對持續數十年。最開始巴菲特是被低股價吸引，后發現五大商社資本配置、管理層能力、對投資者的態度上都很出色，并且適當增加股息、合理回購股票，且高管薪酬遠不如美國同行激進。

10、2025年股東大會將在5月3日奧馬哈舉行，巴菲特、Greg、Ajit會一起回答大家的問題。今年將取消電影放映環節，現場會將推出《伯克希爾哈撒韋60年》紀念版書籍，其中收錄了芒格鮮為人知的照片、語錄和故事。

以下是2024年巴菲特致股東信全文，由AI翻譯，藍鯨新聞做了中文語境下的調整。

致股東信是伯克希爾年報的一部分，我們有義務定期向股東匯報公司事宜。不僅要提供財務數據，還應該分享一些我們的投資理念和思考方式，我們會認真地對待股東，就像自己期待被對待的那樣。

我們每年都會回顧伯克希爾持股的企業表現，在討論具體子公司時，我們盡量遵循湯姆·墨菲60年前給的建議：“表揚要具體，批評要泛泛而談。”

1、伯克希爾也會犯錯

我們也會犯錯誤，無論是選投資標的還是人事決策。

有些時候，我在評估伯克希爾收購的企業未來的經濟前景時會犯錯，每一次都是資本配置失誤。這種情況不僅出現在對上市股票的判斷上，也出現在對公司的全資收購上。

有些時候，我在判斷伯克希爾聘員的能力、忠誠度上也會犯錯。忠誠度的誤判帶來的痛苦，有時甚至超過了財務損失，這種痛苦程度接近于一場失敗的婚姻。

人事決策上，我們不期待每次都找到對的人，只期待能少出錯。最大的錯誤是遲遲不糾正錯誤，像查理·芒格所說的“拖拖拉拉”。芒格告訴我，問題不會憑空消失，而是需要采取行動。

在2019年至2023年期間，我在致股東的信中16次使用了“錯誤”或“失誤”這樣的詞匯。同期，多數大型公司很少公開承認自己的失誤，但亞馬遜在2021年的股東信中做出了一些極其坦誠的反思。其他情況下，機構通常都是樂觀的話語和精美的宣傳圖。

我曾在一些大型上市公司擔任董事，這些公司的董事會會議或分析師電話會議上，“錯誤”或“失誤”是禁用詞匯。這種暗示管理層“完美無缺”的禁忌文化，總讓我感到不安（當然，在某些情況下，由于法律因素，限制討論可能是明智之舉，畢竟我們生活在一個高度訴訟化的社會）。

2、獨一無二的皮特·利格爾

讓我暫停一下，向您講述皮特·利格爾的故事。大多數伯克希爾的股東可能并不認識他，但他的確為伯克希爾的財富增長，貢獻了數十億美元。2024年11月，80歲的皮特去世了，去世時他仍在工作。

2005年6月21日，我第一次聽說皮特創立的Forest River公司，一家位于印第安納州的房車（RV）制造商。那天，我收到一位中間人的來信，詳細介紹了該公司的情況，并稱，皮特希望將Forest River的100%股權售賣給伯克希爾，還直接報價，我喜歡這種直截了當的方式。

后面我和一些RV經銷商做了核實，我對公司很滿意，并在7天后（6月28日）和皮特在奧馬哈會面。他帶著他的妻子、女兒一同前來，他向我保證，他想繼續經營公司，但希望能先確保家人的財務安全。

會面中，Peter還提到接著，他有一些房產租給了Forest River。僅用了幾分鐘，我們便談妥了這部分資產的價格。我表示不需要伯克希爾進行評估，而是直接接受他的估值。然后，我問皮特他需要多少薪酬，無論他說多少，我都會接受。（我必須補充一句，我不推薦這種做法用于一般情況。）

皮特停頓了一下，他的妻子、女兒和我都向前傾身。然后他讓我們大吃一驚：“嗯，我看了伯克希爾的委托書，我不想賺得比我老板還多，所以給我一年10萬美元吧。但今年賺得比去年多的那一部分，我希望能拿10%作為年度獎金。”

我回答說：“好吧，皮特，但如果Forest River進行任何重大收購，我們將對因此使用的額外資本進行適當調整。”彼時，我沒有定義“適當”或“重大”，但這些模糊的術語從未引起過問題。

我們四人隨后前往奧馬哈的快樂山谷俱樂部共進晚餐。在接下來的19年里，皮特的表現令人矚目，沒有競爭對手能與其匹敵。并不是每家公司都有清晰易懂的業務模式，也并不是每個老板都像皮特那樣。

在和人打交道、收購企業時，我難免會犯錯，也有犯錯的心理預期。但這個過程中，也碰到了很多驚喜，無論是企業的潛力，還是經理的能力和忠誠度。

我們的經驗是，一個正確的決策可以在長期內產生驚人的影響。例如，GEICO作為一項商業決策，阿吉特·賈恩作為一項管理決策，以及我在找到查理·芒格這樣一位獨一無二的合作伙伴、個人顧問和堅定朋友時的好運。

錯誤如過眼云煙，終將散去；而勝利者的光芒，卻永不黯淡。

3、格雷格·阿貝爾即將接替巴菲特位置

在我94歲時，格雷格·阿貝爾很快將接替我成為首席執行官，并將撰寫年度信件。格雷格認同伯克希爾的理念，即“報告”是伯克希爾首席執行官每年欠股東的。

他也明白，如果你開始欺騙你的股東，你很快就會相信自己的胡說八道，最終也會欺騙自己。

有一點需要說明，選擇CEO時，我從不看候選人的畢業院校。

有許多優秀的管理者是名校畢業，但也有許多像皮特這樣的人，他們學校并不知名，甚至有些壓根兒就沒完成學業。例如比爾·蓋茨，他認為在一個將改變世界的爆炸性行業中起步，遠比留在學校等文憑重要得多。（讀讀他的新書《源代碼》。）

不久前，我通過電話結識了杰西卡·圖恩克爾，她的繼祖父本·羅森納多年前為芒格和我經營過一家企業。本是一位零售天才，我記得他的受教育程度有限。為了寫這份股東報告，我特意向杰的孫女確認，她的回復是，“連六年級都沒讀完。”

我有幸在三所優秀的大學接受教育，我堅信終身學習。然而，我觀察到，商業天賦的很大一部分是天生的，天性勝過教養。Forest River的皮特就是一個天生的人才。

4、2024年的業績

2024年，伯克希爾的表現超出了我的預期，盡管我們189家運營企業中有53%報告利潤下降。隨著國庫券收益率的提高，我們大幅增加了這些高流動性短期證券的持有量，投資收入可預測地大幅增加。

我們的保險業務的利潤也大幅增長，其中GEICO（美國第四大汽車保險公司）的表現尤為突出。在五年時間里，托德·康姆斯（伯克希爾的投資經理）對GEICO進行了重大改革，提高了效率，并更新了承保實踐。

GEICO是一顆長期持有的明珠，需要進行重大翻新，而托德不遺余力地完成了這項工作。盡管這項工作尚未完成，但2024年的改善令人矚目。

總體而言，2024年，財產與意外險的定價有所提升，對流風暴造成的損失大幅增加。2024年并未發生任何“災難性”事件，但氣候變化可能已經到來，總有一天，一場驚人的保險損失會發生，而且無法保證每年只發生一次。

財產與意外險業務對伯克希爾非常重要。

伯克希爾保險之外的兩大業務，鐵路和公用事業運營總利潤也有所提高。這兩項業務仍有很大的發展空間。2024年底，我們對公用事業運營的持股比例從大約92%增加到100%，花費約39億美元，其中29億美元以現金支付，其余以伯克希爾的B股支付。

2024年，我們實現了474億美元的營業利潤。相較于年報K-68頁上按通用會計準則（GAAP）要求列示的利潤，營業利潤能夠更真實地經營狀況。我們采用的指標排除了我們持有的股票和債券的資本利得或資本損失，從長期來看，我們認為利得勝出的可能性很高，否則我們為什么要購買這些證券呢？

盡管每年的數字會劇烈波動且難以預測，在許多情況下，我們的思考緯度涉及數十年。這些長期投資會讓現金收銀機像教堂的鐘聲一樣響起。

以下是2023-2024年我們所看到的利潤分解。所有計算均在折舊、攤銷和所得稅之后進行。EBITDA是華爾街常用的指標，但它有一些缺陷，對我們來說并不適用。

5、驚喜！我們打破了美國紀錄

60年前，我們接手了伯克希爾，查理很快就發現了我的失誤：雖然買的價格看似便宜，但它是一家大型北方紡織企業，這個行業正走向衰落。

美國財政部其實早就敲下警鐘，1965年，公司一分錢所得稅都沒交，并且這種情況已經持續了十年。這是一個危險的信號，紡織作為彼時美國工業界的一根頂梁柱，暗示伯克希爾當時正一步步走向沒落。

但時光飛逝，60年后，財政部肯定沒想到：這家仍然叫伯克希爾·哈撒韋的公司，美國政府從中收取的企業所得稅比其他任何公司都多，哪怕是市值萬億的美國科技巨頭。

2024年，伯克希爾向美國國稅局支付了四筆稅款，總計268億美元，這大概占到美國所有公司納稅總額的5%。（此外，我們還向外國政府和美國44個州繳納了相當可觀的所得稅。）

這里有一個關鍵因素：從1965年到2024年，伯克希爾的股東只收到過一次現金分紅。唯一一次現金分紅是在1967年1月3日，合計分紅10.18美元，相當于每股A類股票10美分。（我現在都想不起來為啥當時我會向董事會提議這么做了，這事兒現在想想就像一場噩夢。）

60年來，伯克希爾的股東們一直支持公司將利潤再投資，而不是分紅。這讓公司能夠積累起可觀的應稅收入。在最初的十年里，我們向美國財政部繳納的現金所得稅微不足道，但到現在，累計金額已經超過1010億美元，而且還在不斷增加。

這么大的數字可能不太好理解，我換種方式說說2024年這268億美元。

假設伯克希爾在2024年全年（一共366天366夜，因為2024年是閏年），每20分鐘給財政部寄一張100萬美元的支票，到年底，我們還是會欠聯邦政府一大筆錢。事實上，一直到1月的某個時候，財政部才會告訴我們：可以先歇歇，睡會兒覺，準備交2025年的稅款了。

6、你的錢在哪里？

伯克希爾的股權投資策略是兩手抓。

一方面，我們掌控著許多企業的命運，通常持有被投資企業80%甚至100%的股份。我們旗下有189家子公司，它們的總價值高達數千億美元。這里面有少數堪稱“明珠”的優質企業，也有不少表現平平、中規中矩的公司，甚至還有一些不盡如人意的“拖后腿”的。不過，我們沒有任何一項投資是負擔。

另一方面，我們還持有一些大型、知名且非常盈利企業的少數股權，比如蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪。這些公司大多在運營所需的資本上獲得了很高的回報。截至年底，這部分股權的估值達到了2720億美元。

真正優秀的企業很少會整體出售，但它們的少數股權在華爾街每天都能買到，偶爾還會打折。

我們在選擇投資方向時，會根據哪里能更好地運用你的資金（以及我的家庭資金），靈活選擇控股公司還是買少數股權。很多時候，市場上并沒有特別吸引人的機會；但偶爾也會出現難得的投資良機，這時格雷格和查理都能果斷出手。

在上市股票投資中，如果我犯了錯，調整方向相對容易。但伯克希爾現在的規模太大，這種靈活性被削弱了，我們無法像小公司那樣快速進出市場。

有時候，建立或剝離一項投資可能需要一年多的時間。此外，當我們只持有少數股權時，如果對公司的資本運作不滿意，我們也無法直接干預。

對于控股公司，我們可以直接做出決策，但在糾正錯誤時，靈活性要小得多。實際上，伯克希爾幾乎從不出售控股企業，除非我們遇到無解的難題。不過，也有一些企業主因為我們的穩健作風而主動尋求合作，這對我們來說是個很大的優勢。

盡管外界認為伯克希爾持有大量現金，但你們的大部分資金仍然投資于股票，這種策略不會改變。盡管我們在上市股票中的持股從去年的3540億美元下降到2720億美元，但我們的非上市控股股權價值略有增加，且遠超上市投資組合的價值。

伯克希爾的股東可以放心，我們會永遠把大部分資金投資于股票，主要是美國股票，盡管其中許多企業也有重要的國際業務。

我們更愿意投資企業（無論是控股還是持股），而非傾向持有現金。如果財政政策失控，紙幣的價值可能會蒸發。在一些國家，這種魯莽的做法已經成為常態，美國也曾有過類似的危險時刻，固定息票債券對失控的貨幣毫無保護，但企業和特定個人，只要他們的產品或服務受到市場歡迎，通常能找到應對貨幣不穩定的方法。

我一生都依賴于股票，因為我沒有體育天賦、美妙的歌喉、醫學或法律技能，也沒有其他特殊才能。我依賴于美國企業的成功，并將繼續這樣做。

無論怎樣，公民明智地、富有想象力地運用儲蓄，是推動社會不斷增長的必要條件，這種制度被稱為資本主義。它有缺點和濫用，甚至在某些方面比以往更嚴重，但它也能創造出其他經濟體系無法比擬的奇跡。美國就是最好的例子。我們國家在短短235年的歷史中取得的進步，即使是1789年最樂觀的殖民者也無法想象。當時憲法被采納，國家的潛力被釋放出來。

在國家初創時期，我們有時會從國外借款來補充國內儲蓄。但與此同時，我們還需要許多美國人持續儲蓄，然后由這些儲蓄者或其他人明智地運用這些資金。如果美國僅僅消耗自己所生產的一切，那么這個國家將停滯不前。

美國的發展歷程并不總是那么美好，我們國家一直有許多無賴和投機者，他們試圖利用那些輕信他們的人。但即使存在這種不當行為，美國人的儲蓄仍然帶來了超出任何人想象的產出。

從最初僅四百萬人的基礎出發，盡管早期爆發了內戰，美國人相互對抗，但美國在短時間內就改變了世界。

伯克希爾的股東通過放棄分紅，選擇再投資而不是消費，參與了美國的奇跡。最初，這種再投資微不足道，幾乎毫無意義，但隨著時間的推移，它呈爆炸性增長，反映了持續儲蓄文化和長期復利的魔力。

如今，伯克希爾的業務已經滲透到美國的每一個角落，而且我們還沒有完成。公司死亡的原因有很多，但與人類的命運不同，年老本身并不是致命的。

今天的伯克希爾比1965年時年輕得多。

然而，正如查理和我一直承認的那樣，伯克希爾只有在美國才能取得這樣的成就，而美國即使沒有伯克希爾也會取得同樣的成功。

所以，謝謝您，山姆大叔（注：美國的綽號和擬人化形象）。總有一天，伯克希爾的股東們希望能向您支付比2024年更多的稅款。請明智地使用這筆錢，照顧那些在生活中毫無過錯卻處于劣勢的人，他們應該得到更好的待遇。

7、財產與意外險

財產與意外保險依然是伯克希爾的核心業務，它們的財務模式比較特別：先有收入，后有成本。

通常情況下，企業在銷售產品或服務之前或同時，會產生勞動力、材料、庫存、廠房和設備等成本。因此，企業CEO其實在銷售產品之前就能大概清楚成本。如果銷售價格低于成本，那管理者很快就會意識到問題所在：現金流失是很難忽視的。

然而，當承保財產與意外險保險時，我們提前收到保費，很久之后才知道成本，有時真相大白可能延遲30年甚至更久，例如我們現在仍然在為50多年前的石棉暴露支付巨額賠償。

這種經營模式的一個好處是，它讓保險公司拿到現金，但風險也隨之而來，公司可能在CEO和董事會意識到賠付之前就將收入虧損了，有時是巨額虧損。

某些保險業務線在盡量縮小這種錯配。例如，農作物保險或冰雹損害，這些損失報告迅速、評估和支付。然而，其他業務線可能會讓公司管理層和股東在公司將破產時，還沉浸在幸福之中。例如醫療事故或產品責任保險。

在“長尾”業務線中，保險公司可能會在其所有者和監管機構面前，報告大量但虛假的利潤，持續多年甚至幾十年。如果CEO是一個樂觀主義者或騙子，這種虛報尤其危險，并且已經有不少先例。

在過去的幾十年里，這種“先收錢、后賠付”的模式讓伯克希爾能夠投資大筆資金（即“浮存金”），同時一般能夠實現我們所認為的小額承保利潤。我們為“意外”做了預估，到目前為止，這些預估已經足夠。

我們并不因活動帶來的巨大且不斷增長的賠付而氣餒。我們的工作是定價以吸收這些損失，并在意外發生時，冷靜地承受打擊，我們還要反對“失控”的裁決、虛假訴訟和公然的欺詐行為。

在阿吉特（Ajit）的領導下，我們的保險業務從一家名不見經傳的奧馬哈公司，成長為世界領導者，并以其對風險的偏好和類似直布羅陀的財務實力而聞名。此外，格雷格（Greg）、我們的董事和我本人在伯克希爾的個人投資都遠遠超過我們所獲得的任何薪酬。

我們不使用期權或其他單方面的薪酬形式：如果你虧錢，我們也會虧錢。這種做法鼓勵謹慎，但并不能保證遠見。

綜合來看，我們喜歡財產與意外險業務，伯克希爾能夠在財務上和心理上輕松應對極端損失。我們也不依賴再保險公司，這為我們帶來了實質性和持久的成本優勢。最后，我們擁有出色的管理者（沒有樂觀主義者），并且特別擅長利用財產與意外險帶來的大筆資金進行投資。

在過去二十年間，我們的保險業務實現了320億美元的稅后承保利潤，相當于每美元銷售額的3.3美分。與此同時，我們的浮存金從460億美元增長到1710億美元。浮存金可能會隨著時間推移繼續小幅增長，憑借明智的承保（以及一些運氣），它有望實現零成本。

8、將追加對日本的投資

盡管伯克希爾的投資重點主要集中在北美，但我們在日本的投資是一個小而重要的例外。

自2019年7月首次購入五家日本公司的股票以來，我們對這些公司的投資不斷增長。這五家公司分別是伊藤忠商事（ITOCHU）、丸紅（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物產（Mitsui）和住友商事（Sumitomo）。這些企業不僅在日本本土擁有眾多業務，還在全球范圍內廣泛布局。

我們最初被這些公司極低的股價所吸引，但隨著時間推移，我們對它們的欽佩之情與日俱增。這五家公司的運營模式與伯克希爾有著諸多相似之處，它們在資本配置、管理層能力和對投資者的態度上都表現出色。它們在適當時機增加股息、合理回購股票，且高管薪酬遠不如美國同行激進。

我們對這五家公司的持股是長期的，并且承諾支持它們的董事會。最初，我們約定將持股比例控制在每家公司10%以下，但隨著接近這一上限，這五家公司同意適度放寬限制。未來，伯克希爾可能會進一步增加對這五家公司的持股比例。

截至2024年底，伯克希爾對這五家日本公司的總投資成本為138億美元，而市場價值已達到235億美元。我們通過日元計價的借款來平衡投資，這種策略使我們大致保持了貨幣中性。

2024年，由于美元強勢，我們從日元借款中獲得了23億美元的稅后收益，其中8.5億美元發生在2024年。

展望未來，我們預計格雷格和他的繼任者將繼續持有這些日本資產數十年，并且伯克希爾可能會與這五家公司探索更多合作機會。我們對當前的投資策略感到滿意，預計2025年從這些日本投資中獲得的年度股息收入將達到約8.12億美元，而日元債務的利息成本約為1.35億美元。

總的來說，日本投資為伯克希爾帶來了可觀的回報，也為我們提供了進一步拓展國際市場的契機。

9、2025年奧馬哈股東大會

親愛的股東朋友們，希望你們能在5月3日來奧馬哈參加我們的年度聚會。今年的日程安排稍有調整，但核心內容保持不變：回答股東的問題，彼此互動，希望你們能在奧馬哈有一段不錯的體驗。

今年，我們依然會志愿者團隊為大家服務，提供豐富的伯克希爾產品，讓你們在輕松購物的同時，也能感受到我們的熱情。和往年一樣，展銷會將在周五中午12點至下午5點開放，屆時會有可愛的Squishmallows毛絨玩具、Fruit of the Loom的內衣、Brooks跑鞋等眾多商品供你選擇。

今年我們依然只推出一本書——《伯克希爾·哈撒韋公司60年》。

2015年，我邀請了Carrie Sova編寫這本輕松愉快的伯克希爾歷史書，這是一本令人驚艷的作品。今年，她又為這本書制作了60周年紀念版，收錄了查理·芒格罕見的照片、語錄和故事。

此外，我們還準備了一些特別的活動。比如，我會和Greg、Ajit一起回答大家的問題。我們會在上午10:30休息半小時，11:00繼續，直到下午1:00結束會議，但展覽區的購物活動會持續到下午4:00。

最后，我想特別提一下我的妹妹Bertie。她今年91歲了，依然精神矍鑠。她和她的兩個女兒都會來參加這次聚會。Bertie說，她用拐杖的時候，男士們就不會再對她“獻殷勤”了，因為男性的自尊心很強，覺得拄拐的老年女士顯然不是他們合適的目標。不過，我有點懷疑這個說法，我打賭她還是會吸引不少男士的目光。

總之，伯克希爾的董事們和我都非常期待與你們在奧馬哈相聚，相信你們會度過一段愉快的時光，還可能結交一些新朋友。