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　　來源：東吳策略陳剛團隊

　　1月14日以來，中國科技資產迎來價值重估，AI相關的主題如DeepSeek、人形機器人等跑出了明顯的超額行情。截至2月21日，TMT板塊成交額占比接近45%，是2018年以來的高位，表明科技板塊的交易狀態已經較為擁擠。同時，臨近兩會召開，投資者關注可能發生的輪動，一是科技風格是否會向順周期/紅利風格切換，二是科技板塊內部是否會進行高切低。我們嘗試構建輪動分析框架對后市行情進行研判。

輪動的含義？

　　我們的輪動框架分為三大層級：多空輪動—風格輪動—風格內部輪動。

　　第一層級：多空輪動。過去在我國經濟高速增長階段，地產和基建的信用需求較強且政策趨于“大開大合”，兩大抓手“收”與“放”的權衡下宏觀經濟周期（如庫存周期、信用周期等）具備明顯的周期性波動特征，A股市場走勢與企業盈利也順應經濟周期展現出相應的輪動變化。因此在具有明顯經濟周期的階段，市場輪動研判的第一步就是跟隨經濟周期做多空拐點判斷，早年間拐點判斷的核心在于內部政策，例如底部拐點參考2008年“四萬億”強刺激下市場的“V型”走勢，頂部拐點參考2015年中旬起監管清理杠桿資金，市場對于流動性擔憂加劇，引發急跌。

　　第二層級：風格輪動。近20年，A股共經歷了六輪較為明顯的大級別風格切換。2008年前，A股的風格特征不甚明顯，大/小盤及成長/價值股的收益表現更偏趨同，分化有限。2009至2019年期間，大小盤分化明顯加大。2017年以來，隨著外部需求和利率波動性提升，內部需求和利率波動性降低，A股受美元周期影響加大，風格輪動的錨逐步從國內經濟要素切換至全球流動性要素，成長/價值風格的輪動尤為顯著，A股先后迎來了2016-18年的中國版“漂亮50”行情、2019-21年核心資產行情和2022-24年的高股息行情。

　　海外流動性拐點是引發近年風格切換的核心變量。以2021年成長紅利的風格輪動為例，彼時核心資產的高估值依賴于永續現金流估值模型，分母端拐點是永續DCF思維下估值崩塌的第一催化要素。21年2月美國通脹預期抬頭，美債利率增長導致全球流動性拐點出現，構成了下半年來核心資產價格的下行；與此同時，國內利率中樞下行、資產荒背景下，更偏防御屬性且收益略高于無風險收益率的紅利資產吸引力提升，引發風格切換。

　　第三層級：風格內部輪動。風格內部輪動嵌套于大級別的多空輪動和風格輪動當中，即在多空/風格輪動已完成基本切換且市場形成共識的情況下，往往會進入風格的內部輪動，典型階段包括2020-22年期間新能源產業鏈內部“電池化學品/鋰電--風電/光伏--其他邊緣品種”的輪流表現。風格內部輪動的發生，通?；趲状笤颍?）關鍵技術突破催化，例如2021年高性能材料的突破迭代推動風電、光伏、氫能等清潔能源發展；2）流動性充裕環境下，核心板塊已過度定價，致使產業內部交易向配套/邊緣領域傳導擴散，例如本輪AI行情中，核心科技板塊交易熱度已較為擁擠，可見近期資金正嘗試向AI醫療、軍工（商業航天、低空經濟）等低位板塊做“高切低”，低空、新能源、創新藥等低位泛科技細分均有所表現；3）市場邏輯逐步由賠率交易轉化為勝率/基本面交易后，業績拐點促使行業輪動，例如2022年隨著補貼退坡和競爭加劇，光伏、鋰電業績走弱；4）海外流動性拐點主導下的大級別風格切換。

?接下來如何輪動？

　　首先，會不會有大的多空輪動？多空輪動需要明顯的周期切換，鑒于近年來信用周期呈現出周期性弱化、波動性收斂的特征，周期規律趨于失效，多空輪動發生的概率較低。從大方向上看，流動性邏輯下，市場有進一步估值抬升的空間，市場已進入新一輪的“看多”周期。924以來政策底已現，宏觀基本面復蘇斜率上修?？偭繉用妗傲俊本S持韌性，“價”止跌企穩。市場擔憂的地產銷售端也迎來邊際改善，新房價格環比轉漲的趨勢正從一線城市向二線城市傳導。在增量政策的作用下，宏觀基本面下行風險相對有限，是支撐行情開展的基礎。同時，海外美元筑頂，中美貨幣政策從分歧走向共振寬松，均形成有利條件。

　　其次，風格輪動呢？我們在去年年中就前瞻性地判斷，市場風格將迎來大切換，成長風格有望形成新一輪主升浪。在2024年6月的報告《科技股的春天》中，我們認為在逆全球化、大國博弈加劇和內部經濟轉型的宏觀背景下，科技股的崛起具有現實意義。而政策支持將成為本輪科技股行情的直接催化劑，市場已經處于風格切換的關鍵階段。2024年8月的《海外巨震，A股科技成長能否崛起的六問六答》中詳細解構了美元周期和A股成長行情的關系?；久嬉暯?，美元利率高企對于全球制造業的企業擴產盈利和產業投融資形成壓制；流動性視角，全球資本套利使得我國成長股承壓；估值視角，美元利率高企壓制A股是市場估值。在2025年A股年度策略和十大預測中，我們延續了成長股崛起的判斷。近期的周報《AI“東升”，新周期開啟》指出DeepSeek的成功不僅修正了北美AI斷崖式領先的預期，還推動產業端邏輯應用層創新場景傾斜，引領了中國科技資產重估。當前仍處于科技成長風格階段，風格切換的核心變量是美元筑頂，目前由于關稅、降息仍有較大的不確定性，美元尚未實質性下行。因此，賠率交易依然占優，科技成長風格將持續演繹。

　　總結而言，市場發生多空輪動和風格輪動的概率偏低，意味著接下來較長時間可能都將維持科技成長風格內部輪動的交易特征。

如何做科技成長風格內部輪動？

　　2024年A股圍繞AI產業鏈的交易主要集中在海外映射。2024年的第一波AI行情始于春節后，海外Sora的問世和NV業績超預期構成初步催化，AI走出美股映射性行情；3月國產模型Kimi出圈強化國產AI“追趕”邏輯。第二波行情始于11月初海外AI應用業績增長下的映射以及AI Agent新進展提振，隨后豆包出圈、OpenAI 12場發布會等催化下，AI應用板塊走強。從全年維度來看，美產業鏈映射影響下，GPU、光模塊指數漲幅領先，年漲幅分別為64%、47%。

　　2024年11月以來的行情中，科技成長風格內部板塊的交易邏輯逐步從過去的“海外映射”走向內生產業趨勢，由“美股巨頭上游供應商”向“本土巨頭”產業鏈擴容。2024年11至12月中旬，Optimus視頻中靈巧手自由度增加，催化機器人板塊于11月末開啟獨立行情，11月29日至12月11日間人形機器人指數形成9連陽，累計漲幅達23.9%，其余AI板塊分化相對有限；2024年中旬至2025年1月末，機器人迎來調整，受ASIC公司業績發酵等影響，科技成長風格內部輪動至推理側算力，光模塊、GPU表現突出；春節以來，DS出圈、國產機器人產業消息催化下，IDC、云計算等方向基于內生產業邏輯漲幅居前，2月以來分別上漲46%、30%。

　　當前AI方向交易的核心邏輯應是：AI突破在美國、落地/應用創新/放量在中國。得益于工程師紅利與龐大的用戶基礎，我國具備AI應用端蓬勃發展的天然土壤，在終端硬件制造和軟件生態構建方面擁有堅實壁壘。復盤過去兩輪科技周期，我國雖然在底層技術研究方面起步偏晚，但在技術擴散階段均展現出十足的“后勁”。對于本輪而言，DeepSeek的開源屬性和降本能力促進AI技術普惠化，產業端演進邏輯得以由單純的基座模型性能提升逐漸向應用層創新場景傾斜，應用端或相較上游邏輯更順。

　　因此，我們認為當前風格內部的行業輪動趨勢將更多偏向落地進展、事件催化，以及衍生產業鏈交易，例如上游推理算力主線（云計算、國產AI芯片、芯片制造產業鏈），中游大模型，下游應用（軟硬件，硬件：機器人、AI ?PC、AI眼鏡，軟件賦能：電商、游戲、營銷、辦公、教育、醫療、動漫IP開發降本等）。

　　此外，科技成長風格可能階段性從AI大類板塊，輪動到新能源、自主可控、空天信息、數據要素等方向，具體輪動催化可能是行業政策（如新能源的供給側改革政策、商業航天、低空經濟政策）、基本面預期變化、行業事件催化（核聚變、卡脖子技術突破等）。

　　具體而言，行業輪動池可以按照以下方向設定：

　　1）AI——上游推理算力主線（云計算、國產AI芯片、芯片制造產業鏈），中游大模型，下游應用（軟硬件，硬件：機器人、AI ?PC、AI眼鏡；軟件賦能：電商、游戲、營銷、辦公、教育、醫療、動漫IP開發降本等）；

　　2）新能源——光伏/鋰電新技術（BC、HJT、固態電池）、新型電力系統、未來能源（核電/聚變能源）；

　　3）自主可控——“卡脖子”環節的技術突破（尤其關注以HBM為核心的芯片制造產業鏈）和國產化滲透方向；

　　4）空天信息技術——低空經濟、衛星&商業航天；

　　5）數據要素——數據要素授權運營平臺、數據資源開發商、醫保數據要素、數據跨境流通、數據安全。

　　中短線來看，AI內部輪動可能從交易熱度較高的機器人、DS產業鏈輪動至AI眼鏡、AI手機、AI PC、IP資產儲備估值重估、智能駕駛、AI醫療等相對低位方向輪動。AI以外的方向，中短線可關注，新能源（具體關注基本面預期變化時點）、低空經濟/數據要素重估（政策事件）。

風險提示：國內經濟復蘇速度不及預期；聯儲降息不及預期；宏觀政策力度不及預期；地緣政治風險。