據港交所1月17日披露，八馬茶業股份有限公司（以下簡稱：八馬茶業）向港交所主板提交上市申請書，華泰國際、農銀國際、天風國際為其聯席保薦人。

　　營收波動向下利潤向上

　　據招股書，該公司是中國高端茶市場的領導者、高端中國茶領域銷量第一名、中國最具知名度的茶品牌。

　　根據弗若斯特沙利文報告，按2023年末茶葉連鎖專賣店數量計，該公司在中國茶葉市場排名第一；按2023年銷售收入計，該公司在中國高端茶葉市場排名第一，同時在中國烏龍茶和紅茶市場亦排名第一；截至2024年，該公司的鐵觀音銷售量連續10 余年位居全國第一，巖茶銷售量連續5年位居全國第一；根據弗若斯特沙利文，按品牌偏好度計，該公司在中國茶葉市場及中國高端茶葉市場均排名第一。

　　此外，根據中國茶業連鎖行業報告，該公司“八馬”品牌的知名度于2024年位列行業第一，顧客滿意度于 2023-2024年連續兩年排名第一。該公司借助遍佈全國的線下門店網絡和全方位的線上銷售平臺為消費者提供高品質中國好茶，產品覆蓋烏龍茶、黑茶、紅茶、綠茶、白茶、黃茶等全品類茶葉及茶具、茶食、茶飲等非茶葉產品，形成了完整的茶飲產品矩陣。

　　往績記錄期內八馬茶業實現了快速增長并保持良好的盈利能力，公司的門店（包括直營店及加盟店）總數由往績記錄期初的2，613家增至截至2024年9月30日的3498家，其中加盟門店數量由2203家增至3224家。

　　財務方面，于2022財政年度、2023財政年度、2024年九個月（以下簡稱：報告期內），八馬茶業分別錄得收益約為18.18億元（單位：人民幣，下同）、21.22億元、16.47億元，同比增長16.7%及0.98%；同期，期內利潤分別約為1.66億元、2.06億元、2.08億元，同比增長24.1%及12.6%。可見營收增速遠低于利潤增速。

　　毛利率方面，2022年、2023年、2024年前九個月，公司整體毛利率分別為53.3%、52.3%、55.4%。值得注意的是，八馬茶業一直被外界詬病研發投入低，但銷售及營銷支出占比高。

　　數據上看，2022—2023年，八馬茶業銷售及營銷開支分別為6.17億元、6.81億元，占當期營收的33.94%、32.09%，研發成本分別為822萬元、1162萬元，占當期營收的0.45%、0.55%；2024年前九個月，八馬茶業銷售及營銷開支同比增長3.38%至5.20億元，占該期營收的31.57%，研發成本同比增長35.25%至1006.4萬元，占該期營收的0.61%。

　　按產品劃分，公司有茶葉產品、非茶葉產品、其他等三大板塊。報告期內，茶葉產品為公司主要營收業務，占比維持在88%左右，非茶葉產品（包括茶具、茶食、純茶飲料等）占比11%左右，其他收入（包括投資物業租金等）約占0.1%。在主營業務茶葉產品上，烏龍茶（鐵觀音和武夷巖茶）是公司的代表產品，營收占公司總營收的接近30%。不過，2024年前九個月，烏龍茶收入從上年同期的4.86億元減少至4.69億元，主要系因鐵觀音銷量下滑。

　　加盟商撐起業務半邊天主力產品增長天花板可見

　　從渠道來看，加盟商撐起其業務半邊天。

　　招股書披露，2022年、2023年及2024年前9個月，公司旗下加盟商分別為1033名、1202名及1241名。同期，公司向這些加盟商銷售實現收入分別約9.12億元、10.73億元和8.19億元，分別占同期公司總收入的50.2%、50.6%及49.7%。

　　報告期內，公司將若干直營門店轉為加盟店，以至于直營門店規模分別減少58家、36家和42家。同期，加盟店分別增加376家、475家和170家。截至2024年9月末，加盟門店3224家，占公司門店線下門店總規模的92.17%。

　　不過，在八馬茶業多個銷售渠道中，向加盟商銷售的毛利率最低。截至2024年9月30日的9個月，八馬茶業向加盟商銷售茶葉的毛利率為46%，遠低于公司線下直接銷售78.2%的毛利率。

　　股權方面，八馬茶業被王氏家族牢牢控制。截至最后實際可行日期，王文禮、王文彬、王文超、吳小寧、陳雅靜和王小萍為一致行動人，共同控制或行使55.90%投票權，為公司控股股東。王文彬、王文禮及王文超互為兄弟，陳雅靜系王文彬之妻、吳小寧系王文禮之妻、王小萍為王氏兄弟的姊妹。王氏家族之外，公司企業股東頗為亮眼，包括IDG、壹叁資本、天圖資本以及劉永好旗下的成都新津等等。

　　由于茶葉貢獻營收超八成，所以八馬茶業的增長空間與茶葉市場無不相關。近年來，我國茶葉內銷總量呈持續穩定增長態勢。2019年，中國茶葉內銷總量達202.56萬噸，同比增長6.02%。 2019 年，國內市場銷售總額達2739.50億元，同比增長2.95%，增幅并不算大。

　　就茶葉品類而言，據中國茶行業流通協會數據顯示，目前綠茶市場占比領先，約為60%；黑茶占比約為15%，且處于增長趨勢；烏龍茶及紅茶的市場占比約為10%；而白茶和黃茶的市場占比相對較低，白茶約為2%，黃茶不足1%。各茶類消費格局相對穩定，八馬茶業的拳頭產品烏龍茶在市場規模偏小，而規模最大的綠茶市場，公司營收規模較小，總體來看，天花板較低。

　　截至2025年1月10日，該公司擁有兩個茶葉精制生產基地，安溪生產基地位于福建省安溪縣，主要從事鐵觀音茶葉及組合茶的精制，而該公司的武夷山生產基地位于福建省武夷山市，主要從事武夷巖茶及紅茶葉的精制。

　　由于下游市場規模有限，八馬茶業的庫存商品規模增長仍需注意。近年來，公司的存貨賬面價值整體呈現增長趨勢。報告期內，八馬茶業存貨的賬面值分別為4.4億元、4.36億元及4.61億元，仍處于上漲趨勢，而這主要來自庫存商品的增長。

　　雖說為擴容業務規模，八馬茶業近年來加大了普洱茶采購儲備力度，但公司存在存貨余額上升的可能性，或會導致存貨周轉率下降，加大存貨跌價的風險，不利于盈利能力的提升。

　　綜上所述，八馬茶業營收規模增長遠低于利潤增速，可見其成長性似乎存在不足。尤其是其拳頭產品烏龍茶市場規模較小，想象空間并不算大，可以預見八馬茶業的全品類成長仍需時間考驗，而拓展市場的加盟模式仍將進一步攤薄公司的利潤。