國金證券發布研究報告稱，首次覆蓋中煙香港（06055），給予“買入”評級，預計2024-26年公司EPS為1.15/1.40/1.66港元，目標價32.2港元。公司23年營收/歸母凈利分別達118.4/6.0億港元，19-23年CAGR分別為7.2%/17.0%。24H1公司營收/歸母凈利分別+12.4%/+40.8%，ROE多年維持在20%以上。特許經營權奠定公司業績基本盤，稀缺性+確定性屬性凸顯。

　　國金證券主要觀點如下：

　　煙葉進出口業務：

　　進口量價齊升仍可期，出口區域開拓供增量。公司負責獨家經營煙葉進口（受制裁國家及地區除外）及向部分地區出口煙葉類產品。該業務為公司的核心業務，24H1煙葉進口/出口營收分別同比+5.5%/23.0%至68.0/9.2億港元，占比分別達78.2%/10.5%。進口方面，根據歐睿預計，24-28年中國卷煙零售量CAGR為0.3%，而考慮國內雪茄需求正提升，高端煙葉進口有望顯著增多。整體來看，煙葉進口業務仍有望迎來小幅量價齊升。出口方面，22年起中國煙葉播種面積已止跌企穩，供給壓力緩解，需求側來看，歐洲地區擴張有望進一步帶動煙葉出口業務成長。

　　卷煙出口業務：

　　銷量提升具備雙重驅動，盈利彈性可期。公司負責向全球部分市場銷售中煙旗下卷煙。由于出入境人流恢復，公司23年該業務營收同比+875.8%至12.1億港元，占比達10.2%，24H1該業務營收同比+128.0%。展望后續，依托出入境客流進一步恢復（24年全國出入境人次恢復至19年的91%）疊加公司區域、渠道覆蓋范圍（如有稅市場）擴大，公司卷煙出口銷量提升可期。盈利能力方面，優化品規組合、提升直營/自營占比趨勢已現。盈利提升具備確定性，彈性空間可期。

　　新型煙草業務：

　　HNB產品正處發展紅利期，產品力提升+區域擴張助力加速發展。該業務23年營收占比為1.1%，19-23年營收CAGR達48%，24H1營收同比+28%。根據歐睿統計，23年HNB全球規模達341億美元，且預計23-27年CAGR仍將達13.5%，行業正處發展紅利期。目前中煙HNB品牌的市場份額仍較低，后續依托產品力提升（如自然煙氣技術）及區域持續擴張，份額有望加速提升。

　　資本運作平臺定位，外延并購值得期待。

　　公司定位為中煙體系資本運作平臺，此前收購中煙巴西為后續并購擴張提供良好范本，2023年/2024H1巴西業務營收增長41%/43%。作為中煙體系的重要對外擴張平臺，助力中煙國際化發展，公司成長空間值得期待。

　　風險提示

　　匯率波動風險，自然災害風險，渠道及新品擴張不及預期。