華源證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，展望2025年有色金屬，金價(jià)上行邏輯不改，“降息交易”+“特朗普2.0”雙主線(xiàn)有望持續(xù)催化。另一方面，保護(hù)主義+大國(guó)博弈背景下，央行增儲(chǔ)對(duì)金價(jià)形成強(qiáng)有力底部支撐。短期看，25年美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期擾動(dòng)以及特朗普上臺(tái)后的加關(guān)稅政策驅(qū)動(dòng)通脹預(yù)期交易或?qū)⒍唐谥鲗?dǎo)金價(jià)走勢(shì)。長(zhǎng)期看，在美國(guó)貨幣和財(cái)政政策雙寬松，美元信用收縮及去美元化的大背景下，預(yù)計(jì)黃金中長(zhǎng)期仍具備上漲空間。

　　氧化鋁或從短缺轉(zhuǎn)向過(guò)剩，且25年新增產(chǎn)能1320萬(wàn)噸（預(yù)計(jì)有效產(chǎn)量約545萬(wàn)噸），可滿(mǎn)足電解鋁需求約287萬(wàn)噸，長(zhǎng)期看氧化鋁或趨勢(shì)下行，拐點(diǎn)或在25年2-4月份。隨著礦端的短缺逐步傳導(dǎo)至金屬端，需求端隨著風(fēng)電、光伏以及新能源汽車(chē)等新動(dòng)能需求的快速增長(zhǎng)，銅需求維持持續(xù)增長(zhǎng)。銅行業(yè)供需拐點(diǎn)或?qū)?lái)臨，預(yù)計(jì)2024-2026年，供需平衡分別為18、-66和-103萬(wàn)噸，銅價(jià)有望創(chuàng)新高。

　　華源證券主要觀點(diǎn)如下：

　　黃金：多因素?cái)_動(dòng)不改長(zhǎng)期看好邏輯，黃金進(jìn)入左側(cè)布局區(qū)間

　　2024年11月黃金價(jià)格的回撤主要為美國(guó)大選事件落地、預(yù)期及短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)催化所致，當(dāng)前金價(jià)或已部分或完全反應(yīng)相應(yīng)邊際變化，底部區(qū)間已現(xiàn)。金價(jià)上行邏輯不改，“降息交易”+“特朗普2.0”雙主線(xiàn)有望持續(xù)催化。另一方面，保護(hù)主義+大國(guó)博弈背景下，央行增儲(chǔ)對(duì)金價(jià)形成強(qiáng)有力底部支撐。短期看，25年美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期擾動(dòng)以及特朗普上臺(tái)后的加關(guān)稅政策驅(qū)動(dòng)通脹預(yù)期交易或?qū)⒍唐谥鲗?dǎo)金價(jià)走勢(shì)。長(zhǎng)期看，在美國(guó)貨幣和財(cái)政政策雙寬松，美元信用收縮及去美元化的大背景下，預(yù)計(jì)黃金中長(zhǎng)期仍具備上漲空間。

　　建議關(guān)注：龍頭屬性標(biāo)的-山東黃金（600547.SH）；估值修復(fù)彈性個(gè)股-赤峰黃金（600988.SH）、中金黃金（600489.SH）、山金國(guó)際（000975.SZ）；資產(chǎn)注入預(yù)期個(gè)股-中電電機(jī)（603988.SH）。

　　鋁：氧化鋁長(zhǎng)期趨勢(shì)下行，準(zhǔn)備迎接電解鋁產(chǎn)能不足

　　從月度供需平衡來(lái)看，自2024年11月份以來(lái)氧化鋁短缺情況已有所緩解，且隨著2025上半年720萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能的釋放，氧化鋁或從短缺轉(zhuǎn)向過(guò)剩，且25年新增產(chǎn)能1320萬(wàn)噸（預(yù)計(jì)有效產(chǎn)量約545萬(wàn)噸），可滿(mǎn)足電解鋁需求約287萬(wàn)噸，長(zhǎng)期看氧化鋁或趨勢(shì)下行，拐點(diǎn)或在25年2-4月份。電解鋁2024年預(yù)計(jì)產(chǎn)量4300萬(wàn)噸，未來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)極限不到200萬(wàn)噸，而電解鋁消費(fèi)需求超4480萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)24-26年供需平衡分別為171、53和-39萬(wàn)噸，電解鋁逐步由過(guò)剩轉(zhuǎn)為短缺，電解鋁即將供不應(yīng)求。

　　建議關(guān)注：云鋁股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、電投能源（002128.SZ）、天山鋁業(yè)（002532.SZ）、中國(guó)鋁業(yè)（601600.SH）、中孚實(shí)業(yè)（600595.SH）、焦作萬(wàn)方（000612.SZ）。

　　銅：缺礦共識(shí)下，銅價(jià)有望創(chuàng)新高

　　2025年TC/RC長(zhǎng)協(xié)定為21.25美元/2.125美分，冶煉加工費(fèi)創(chuàng)歷史新低，行業(yè)平均冶煉成本在35-40美金（考慮硫酸收益，未考慮貴金屬副產(chǎn)物），該價(jià)格下冶煉廠出現(xiàn)虧損，25年部分高成本的民營(yíng)冶煉廠或減產(chǎn)，礦端短缺逐步向金屬端傳導(dǎo)。隨著礦端的短缺逐步傳導(dǎo)至金屬端，需求端隨著風(fēng)電、光伏以及新能源汽車(chē)等新動(dòng)能需求的快速增長(zhǎng)，銅需求維持持續(xù)增長(zhǎng)。銅行業(yè)供需拐點(diǎn)或?qū)?lái)臨，預(yù)計(jì)2024-2026年，供需平衡分別為18、-66和-103萬(wàn)噸，銅價(jià)有望創(chuàng)新高。

　　建議關(guān)注：紫金礦業(yè)（601899.SH）、洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993.SH）、金誠(chéng)信（603979.SH）、銅陵有色（000630.SZ）以及低估值的河鋼資源（000923.SZ）。。

　　鉛鋅：供給收縮，價(jià)格中樞上移

　　1）鋅：礦端供給收縮明顯，2024年前10月全球鋅精礦產(chǎn)量創(chuàng)近五年來(lái)新低，精煉鋅供應(yīng)整體偏緊，鋅精礦價(jià)格持續(xù)上行。同時(shí)受缺礦影響，鋅冶煉加工費(fèi)大幅下滑，在鋅價(jià)上漲以及冶煉加工費(fèi)下滑的雙重催化下，礦企盈利持續(xù)擴(kuò)張。

　　2）鉛：鉛礦價(jià)格中樞上行。鉛錠供給分為再生鉛和原生鉛兩種，再生鉛產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，原生鉛多為鉛鋅伴生，受鋅礦供給收縮影響，2024年原生鉛產(chǎn)量于9月同步下滑，上半年單月產(chǎn)量維持低位。受此影響，精煉鉛供需平衡開(kāi)始轉(zhuǎn)為短缺，鉛精礦價(jià)格持續(xù)上行。鋅礦供給收縮，也導(dǎo)致鋅錠冶煉加工費(fèi)下滑。

　　鋰：過(guò)剩幅度收窄，2025年鋰價(jià)中樞或在8萬(wàn)

　　在鋰價(jià)持續(xù)下行過(guò)程中，不斷有高成本的鋰礦減停產(chǎn)，鋰行業(yè)的出清在持續(xù)進(jìn)行，鋰供應(yīng)的邊際增速有所走弱，預(yù)計(jì)2025年鋰礦對(duì)應(yīng)的鋰鹽供給達(dá)151萬(wàn)噸LCE，同比增長(zhǎng)15%。在以舊換新政策下，電車(chē)需求或超預(yù)期，預(yù)計(jì)2025年碳酸鋰需求為143萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19%，考慮庫(kù)存和回收產(chǎn)量，我們預(yù)計(jì)25年碳酸鋰過(guò)剩12.6萬(wàn)噸，過(guò)剩比例9%，過(guò)剩幅度有所收窄。根據(jù)完全成本曲線(xiàn)和供需平衡表，我們預(yù)計(jì)2025年碳酸鋰價(jià)格中樞為8萬(wàn)元/噸，反彈高度和下跌空間均有限。

　　建議關(guān)注：1）具備第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)的低估值標(biāo)的：雅化集團(tuán)（002497.SZ）（民爆）、中礦資源（002738.SZ）（銅+小金屬）；2）仍具備鋰自給率提升和降本空間標(biāo)的：雅化集團(tuán)、贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）、永興材料（002756.SZ）、中礦資源。

　　金屬新材料：AI+科技+汽車(chē)終端景氣度變化，賦能金屬新材料穿越周期享受成長(zhǎng)稀土永磁：電動(dòng)車(chē)和機(jī)器人需求共振，產(chǎn)業(yè)穿越周期盈利邊際改善。需求端，稀土永磁為高性能電機(jī)重要材料，新能源汽車(chē)需求占比不斷提升成為主要驅(qū)動(dòng)力，風(fēng)電需求有望筑底復(fù)蘇，工業(yè)及人形機(jī)器人潛在需求有望迎來(lái)增長(zhǎng)期。供給端，配額增速放緩供給端逐步改善，稀土氧化物和磁材價(jià)格于2024年年中筑底反彈，產(chǎn)業(yè)有望穿越周期迎來(lái)盈利拐點(diǎn)。

　　軟磁材料：AI產(chǎn)業(yè)賦能增速二階段，汽車(chē)平臺(tái)承載新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。高性能軟磁材料是電感和變壓器核心材料，高頻低損優(yōu)勢(shì)匹配電子電力高功率密度趨勢(shì)。以合金軟磁粉芯（芯片電感）、羰基鐵軟磁（磁流體智能懸架）、非晶合金（非晶汽車(chē)電機(jī)）為代表的軟磁材料正在新型終端實(shí)現(xiàn)從0到1的突破。

　　粉體材料：細(xì)粉應(yīng)用場(chǎng)景不斷打開(kāi)，消費(fèi)電子+AI+光伏多點(diǎn)開(kāi)花。粉體做“細(xì)”實(shí)現(xiàn)更高的毛利率和終端品質(zhì)，匹配電子元器件、結(jié)構(gòu)件、金屬替代需求。MIM工藝在消費(fèi)電子應(yīng)用廣泛，折疊屏鉸鏈拉動(dòng)其景氣周期。銅基粉體應(yīng)用廣泛，AI散熱器件需求推動(dòng)導(dǎo)熱銅粉新應(yīng)用。光伏銀漿降本需求迫切，打開(kāi)銀包銅粉、納米銅粉的想象空間。

　　合金材料：鋁熱材料持續(xù)景氣，輕量化鎂合金空間廣闊，高端銅合金正放量。鋁熱材料新能源汽車(chē)用量翻倍，產(chǎn)業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)驗(yàn)證其高景氣度。鎂合金輕量化+防震+散熱優(yōu)勢(shì)匹配新能源汽車(chē)輕量化+抗震+散熱需求，伴隨鎂價(jià)下行趨勢(shì)，在汽車(chē)大件應(yīng)用中具備賽道化潛力。高端銅合金站穩(wěn)新興應(yīng)用場(chǎng)景，高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金享受汽車(chē)連接器細(xì)分景氣度，銅鎢合金（火箭燃料室內(nèi)襯材料）站上商業(yè)航天“萬(wàn)億”產(chǎn)業(yè)賽道。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美國(guó)通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息風(fēng)險(xiǎn)；新增產(chǎn)能釋放超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，銅礦品位超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)下游地產(chǎn)等需求不及預(yù)期，海外電解鋁產(chǎn)能釋放超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。下游新能源汽車(chē)和AI需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。