格林大華期貨研究院?

　　王駿 衛立 王琛

　　一、電解鋁和氧化鋁的現貨價格分析

　　2024年年初至11月上旬，鋁價整體呈現上漲趨勢，12月以來鋁價呈現輕微下跌，這與國內外市場供需關系變化以及政策的變化有關。

　　氧化鋁價格階段特征明顯，1-9月價格呈現逐步上升態勢，但漲幅相對較小。期間受鋁土礦供應緊張、氧化鋁廠減產檢修等因素影響，供應受限，但下游電解鋁市場新投及復產進度超出預期，需求旺盛，推動價格上漲。9月下旬-12月，價格開啟強勢上行格局，10月之后現貨價格上漲速度明顯加快，該階段累計上漲幅度占年內上漲幅度的62.9%。目前氧化鋁期貨市場呈現出近強遠弱的BACK結構，且近遠月價差逐步擴大。

　　圖1 電解鋁和氧化鋁價格走勢

　　數據來源：Wind，格林大華期貨研究院整理

　　二、氧化鋁的供需分析

　　2024年國內氧化鋁供需平衡呈現偏緊的現狀。我國鋁土礦嚴重依賴進口，2024年進口鋁礬土供不應求，限制了氧化鋁的產能釋放。且我國河南、山西等地鋁土礦產能為恢復到高位，也影響了我國氧化鋁的供應。同時電解鋁產量持續增長，2024年1-10月累計產量為3597萬噸，同比增加3.9%，且10月電解鋁行業開工率為95.74%，處于歷史水平高位，對氧化鋁需求旺盛。

　　供給方面，2023年國內氧化鋁產量為8226萬噸，同比增長0.48%、2024年1-9月國內氧化鋁產量6359萬噸，同比増長1.97%，預計2024年國內氧化鋁產量可達8450萬噸。2023年中國氧化鋁產量區域分布圖中，山東、山西以及廣東三省占據前三，總產量可達到國內總產量的70%。根據IAI（國際鋁協）數據，2023年海外氧化鋁產量為5954萬噸，全年產量下降約292萬噸。截至2023年12 月，海外氧化鋁建成產能8475萬噸，全球占比45%，中國和澳大利亞是全球排名前二的氧化鋁生產國。

　　圖2 2023年中國氧化鋁產量區域分布 ?????????圖3 2023年全球氧化鋁產能區域分布

　　數據來源：公開資料，格林大華期貨研究院整理

　　需求方面，氧化鋁的需求主要是鋁冶煉，占氧化鋁需求的95%以上。針對國內電解鋁產能過剩問題，2017年發改委、工信部等四部委聯合出臺文件，正式對電解鋁實施供給側改革，2018年確立了電解鋁產能天花板約為4550萬噸/年。截至2024年12月，中國冶金級氧化鋁建成產能約為10330萬噸（海外8715萬噸），運行產能達到約8929萬噸（海外6255萬噸）。截至2024年11月底，中國電解鋁建成產能約為4571萬噸（海外3520萬噸），運行產能約為4368萬噸（海外2888萬噸）。

　　三、鋁供需分析

　　鋁需求端來看，國內政策驅動需求增長，房地產行業占據鋁需求的約30%。當前國內地產政策不斷優化，這一舉措有望刺激房地產市場的活躍度，進而帶動鋁的需求上升。例如，新的地產項目開工、建設以及裝修等環節都需要大量的鋁制品，像窗框、門框、室內裝飾材料等。

　　以舊換新等政策對于傳統需求的復蘇起到積極作用。交運和家電行業在國內鋁需求中合計占比27%。這些政策將促進消費者更換老舊的交通工具和家電，而交運行業中的汽車、軌道交通，家電行業中的冰箱、空調等產品在生產過程中都離不開鋁，所以有望推動鋁需求增長。

　　碳中和背景下新興需求崛起， “新三樣”（可能包括新能源汽車、光伏、風電等領域）對鋁的需求增長迅猛。預計2023 - 2028年全球新興需求占比將從10%提升至17%，其中新能源汽車行業在未來5年將是鋁板塊中需求增速最快的領域。新能源汽車的車身結構、電池外殼等部件大量使用鋁，以實現輕量化和提高續航里程。

　　另外，海外需求回升，海外歐美再工業化進程中，對鋁的需求有望回升。同時，南亞和東南亞新興經濟體的高速發展，將加快拉動中國鋁材出口。這些地區的基礎設施建設、制造業發展等都需要大量的鋁材料，如建筑型材、工業鋁制品等。

　　鋁供應端來看，國內產能接近上限，根據ALD的數據，截至10月初，國內建成的電解鋁產能達到4499.7萬噸/年，接近4500萬噸/年的供給側改革政策天花板，并且國內電解鋁開工率已經高達96.7%。即表明國內電解鋁產能已經快達到政策限制上限，產能進一步增加的空間十分有限，供應端增長受限。

　　國內水電供應的季節性方面，國內西南地區的電解鋁生產用電依賴當地水力發電，但水電供給受到季節和天氣的影響較大。例如在枯水期，水電供應會有明顯減少，以及區域內電價會有明顯上升，進而會導致該地區電解鋁生產受到干擾，從而影響到全行業供應的穩定性。

　　歐洲產能恢復緩慢，歐洲地區前期收到能源供應價格的影響，整體歐洲電解鋁產能產量受到較大干擾，大部分電解鋁廠進行減產或停產，并且預計2025年歐洲電解鋁產能也難以實現快速復產，整體行業恢復節奏緩慢。前期受到能源價格擾動的歐洲電解鋁產能雖有恢復，但到2025年難以實現快速復產，歐洲能源危機對于全球鋁供應仍產生持續影響。印尼產能投放緩慢，根據實地調研，印尼雖然有750萬噸的電解鋁規劃產能，但由于投資和運行成本較高，產能投放速度緩慢，使得全球鋁有效供應增產節奏緩慢。

　　供應端表現來看，預計2025年全球電解鋁供給增速將繼續下降至2.1%，同比降低0.3個百分點。數據上來看，全球鋁供應的增長面臨較大的挑戰。

　　在成本與利潤方面，煤價大體持穩的背景下，2024年氧化鋁價格因國內鋁土礦復產緩慢、幾內亞供給難以快速彌補以及海外氧化鋁產能停產等因素持續攀升。但隨著2025年供應情況逐步緩解，氧化鋁價格有望沖高回落。這對于氧化鋁自給率低的電解鋁企業來說，將有利于降低采購成本，進而擴張噸鋁利潤。中長期來看，由于鋁土礦地域錯配和逆全球化現象，全球鋁土礦和氧化鋁供應的脆弱性逐漸增加，因此氧化鋁自給率高的電解鋁公司具有較強的配置價值，能夠在供應波動時保持成本優勢。

　　綜合供需兩端來看，預計2024 - 2028年全球鋁行業供需將逐步抽緊，供需缺口不斷擴大，這將為鋁價的上行提供有力支撐，鋁價有望逐步上升。

　　四、鋁套利分析及持倉分析

　　（一）期現套利分析

　　圖5 鋁基差及收盤價

　　數據來源：wind，格林大華期貨研究院整理????

　　從鋁基差及收盤價來看，期貨價格波動較大，基本呈現波動上升趨勢。期貨與現貨基差較2023年相對平穩。

　?。ǘ┵Y金流向及持倉分析

　　圖6 鋁持倉量及持倉額變化

　　數據來源：同花順，格林大華期貨研究院整理

　　圖7 鋁持倉量季節性分析

　　數據來源：同花順，格林大華期貨研究院整理

　　2024年持倉量整體呈現先增加后減少的趨勢，近期持倉量略有回升，后迅速下降，預示市場形勢看跌。從季節性角度分析，相比前五年，2024年上半年持倉量維持在高位水平，下半年持倉量有所下降。

　　五、氧化鋁套利分析及持倉分析

　　（一）期現套利分析

　　圖8 氧化鋁基差及收盤價

　　數據來源：同花順，格林大華期貨研究院整理

　　2024年，氧化鋁市場經歷了顯著的價格上漲，這一趨勢在期貨和現貨市場上均得到了體現。全年來看，氧化鋁的收盤價呈現出明顯的上升軌跡，從年初的較低水平逐步攀升至年末的高位。特別是進入下半年后，氧化鋁價格加速上漲，屢次刷新歷史記錄，12月5日盤中更是觸及5540元/噸的歷史新高。隨后雖然有所回調，但整體仍維持在較高價位區間內震蕩。

　?。ǘ┵Y金流向與持倉分析

　　圖9 氧化鋁沉淀資金及收盤價

　　數據來源：同花順，格林大華期貨研究院整理

　　圖10 氧化鋁持倉量

　　數據來源：同花順，格林大華期貨研究院整理

　　2024年下半年，氧化鋁收盤價的快速上升伴隨著沉淀資金的顯著增加，表明市場信心增強，資金流入明顯。凈持倉一般維持凈多頭頭寸，但近期頭寸略有減少。

　　六、鋁供需2025年展望

　　表2 氧化鋁供需平衡表

單位：萬噸

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

氧化鋁產量

7180

7145

7099

7747.5

8186.2

8226

8450

8803

氧化鋁進口量

51.2

164.5

380.5

332.7

198.97

182.7

172

170

氧化鋁出口量

146.2

27.5

15.5

12

100.74

126.85

165

210

氧化鋁消費量

7236

7199

7480

7798

8090

8329

8740.3

8911.7

過剩/缺口

-151

83

-16

270.2

194.43

-47.15

-283.3

-148.7

　　資料來源：公開資料，格林大華期貨研究院整理

　　表3 金屬鋁供需平衡表

單位：萬噸

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

電解鋁產量

3580

3504.4

3686.33

3850.3

4021.4

4159.4

4313.4

4398

電解鋁進口量

12.4

7.47

106.25

156.92

66.65

154.2

266.15

273

電解鋁出口量

5.36

7.53

0.77

0.01

18.69

14.96

10.75

13

電解鋁消費量

3311.6

3538.1

3685.99

3966.96

4036.08

4276

4385.5

4556

過剩/缺口

275.44

-33.76

105.82

40.25

33.28

22.64

183.3

102

　　資料來源：公開資料，格林大華期貨研究院整理

　　（一）需求方面

　　盡管電動汽車行業的增長速度未達預期，但汽車行業向電氣化的轉變仍在持續，鋁通常用于制造電動汽車電池組的外殼等，汽車行業的鋁需求預計也將出現增長，鋁需求仍在以每年6%的健康速度增長．以光伏和新能源汽車為主的新需求已占主導地位，其高基數穩定增長將有力支撐鋁的需求。預計2025年新能源汽車及光伏對鋁消費的拉動作用將越發重要，對沖地產用鋁下滑及美國或有的高關稅影響。海外新興經濟體再工業化帶來的需求增長，2024年高頻數據顯示供應鏈重構在繼續加速，東南亞、印度、中東等區域經濟崛起，基建所帶來的商品需求增長明顯；同時發達經濟體為適應電氣化趨勢，加速對老舊基建如電網進行改造，拉動鋁需求。

　?。ǘ┕┙o方面

　　國內電解鋁產能接近紅線，截至2024年11月，中國電解鋁建成產能4776.90萬噸，開工4368.80萬噸。預計2025全年國內可投新增產能共45萬噸，分別為中鋁青海10萬噸，以及霍煤35萬噸。在基準情境下2025年海外電解鋁產能將增加82萬噸，較2024年同比增長2.3%，但海外產能擴張受到多方面制約，如能源價格、電力供應、項目建設周期長及成本高等問題，導致實際落地速度較慢。2024年資源端風險影響了氧化鋁廠產能釋放，但隨著海外鋁土礦逐漸兌現增量，2025年氧化鋁供應偏緊問題有望緩解，預計2025年全球氧化鋁產量同比增長650萬噸，不過氧化鋁新增產能集中在上半年釋放，礦原料存在階段性供需錯配。到2025年底，電解鋁行業再生鋁產量目標達到1150萬噸，再生金屬供應比例目標提高至24%以上，鋁水直接合金化比例目標提升至超過90%，這將增加原料供應、降低排放。

　　七、鋁價走勢技術分析

　　從2024年12月20日滬鋁期貨價格來看，滬鋁主力合約價格為19975元/噸，較前一交易日上漲110元，漲幅0.55%，當日最高19980元/噸，最低19825元/噸，成交量7.5萬。說明鋁價在短期內呈現出一定的上漲態勢和波動。

　　鋁加工技術的不斷創新，如高強度鋁合金、鋁基復合材料等的研發和應用，將拓展鋁的應用領域和市場空間，推動鋁價在長期內保持穩定或上漲態勢。

　　八、2025年電解鋁及氧化鋁價格展望及策略推薦

　　從宏觀上看，全球經濟的持續增長將帶動鋁的需求增加，美聯儲2024年開啟了降息周期，寬松的貨幣政策對鋁價上漲起到積極作用，2025年雖然降息的頻次和幅度相較預期有所下降；國內政策將保持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，全年仍有降息降準的空間，雖然房地產行業不景氣仍然影響鋁的主要需求，但整體寬松的環境仍支撐鋁需求；各國的環保政策、能源政策等也對鋁行業的發展產生重要影響，環保政策的趨嚴可能導致部分高耗能、高污染的鋁產能受限，從而影響供應；而對新能源汽車等領域的支持政策，將進一步刺激鋁的需求。

　　從供需上看，國內電解鋁產能接近紅線，2025年全年國內可投新增產能有限，海外產能擴張也面臨諸多制約，如能源價格、電力供應、項目建設周期長及成本高等問題，導致實際落地速度較慢，整體供應增長緩慢，這將對鋁價形成有力支撐。以光伏和新能源汽車為主的新需求已占主導地位，且呈穩定增長態勢，預計2025年新能源汽車及光伏對鋁消費的拉動作用將越發重要，對沖地產用鋁下滑及美國或有的高關稅影響。

　　2025年，在美國經濟保持良好，國內經濟政策總體寬松的環境下，預計氧化鋁供應緊張的狀態將持續，這也將從成本上支撐鋁價；另一方面，國內經濟中投資將扮演更重要角色的基礎上，光伏、新能源汽車、AI、大數據中心等都將成為鋁需求增量，加上電力緊缺將成為現階段的常態，我們預計2025年鋁需求將有較大幅度的提升。綜上所述，我們認為，2025年的電解鋁及氧化鋁價格保持偏暖運行。

　　預計2025年LME鋁價平均為每噸2700-2900美元；預計滬鋁價格于2025年上半年將維持19000-22000元/噸區間震蕩，并于下半年企穩上行，預計價格區間為21000-23000元/噸。

　　針對電解鋁及氧化鋁價格分析以及季節性走勢，可于3月份、10月份前保持多頭思路，以買入期貨或者買入看漲期權為主。