文：袁海霞，中誠信國際研究院執行院長

　　本文為作者在第93次博智宏觀月度研判例會上的發言內容，已經過本人審閱

　　當前市場對財政政策以及刺激規模的期待極為高漲，規模固然重要，但在當下，結構投向和效率更為重要；從政府支出的角度來講，效率不僅僅包括經濟效率還應該同時考慮社會效應。對于今年的財政政策，考慮到去年萬億國債資金的實際使用，雖然廣義的財政支出赤字規模近10萬億，但為什么市場總體認為財政政策積極力度有限？近期一攬子增量政策作用逐步顯現，但經濟面臨的核心問題，有效需求不足的制約仍未根本性改善，而債務化解、土地財政弱化下地方流動性進一步承壓，資產負債表進一步弱化，在這種情況下財政政策如何發力是非常關鍵的，需要努力做到總量擴張、結構優化與效率提升。

　　一、增量政策效用逐步顯現，但有效需求不足下財政政策、貨幣政策哪個更有效？

　　當前的增量政策效用逐步顯現，但經濟面臨的核心問題即有效需求不足問題仍待改善。最新數據顯示，10月全國新建商品房網簽成交量同比增長0.9%，為近15個月以來首次正增長，同時PMI再次重回景氣區間，9月包括工業生產等多項指標邊際改善，這都體現了近期圍繞資本市場、房地產、金融、財政等領域的一攬子增量政策正在不斷發揮作用。而從近兩年的經濟表現來看，外需以及“兩新、兩重”政策作用下的高技術制造業、裝備制造業以及出口是支撐經濟的主要因素，但內需偏弱的局面沒有發生根本性變化，所以價格水平持續低位，PPI已經連續24個月下行，CPI也一直在0附近徘徊，微觀主體的資產負債表修復持續承壓，成本與出廠價格剪刀差擴大下企業盈利改善持續受到影響，居民就業收入預期偏弱，整體呈現“宏觀熱、微觀冷”的情況，債務通縮的壓力不斷顯現。實際經濟運行一直在潛在產出水平之下，而潛在增速本身可能也相對原有軌跡有所偏離，這樣的背景下我們需要加大宏觀政策逆周期調節的力度和結構性改革的推進。

　　從目前的情況來看，不斷寬松的貨幣政策有效性已邊際減弱，今年以來社融、M1、M2等幾項金融數據的走勢以及增速連創新低已經說明這個問題，“寬貨幣”傳導至“寬信用”相對有限，降準、降息等操作并不能簡單扭轉這種“信用收縮”的趨勢。對于當前仍處在周期筑底過程中的中國經濟而言，要從根本上解決信心不足、需求疲軟、信用收縮的問題，除了寬松的貨幣政策，還需要財政政策更加積極、有力、有效。同時，與貨幣政策相比，財政政策對經濟體系來說具有更強的外生性，在當前微觀主體相對收縮的背景下，加大財政支出創造需求，其政策效果也會更加顯著，就能起到一定的“財政加速器”的作用。

　　二、增量政策出臺之前為什么市場感受財政政策“積極”有限？

　　回到財政政策，我們追溯歷史，可以發現其實我國早在1998年受亞洲金融危機、國內需求不足、三角債問題亟待解決等問題影響，就通過大規模增發國債等實施積極財政政策，基本持續到2004年結束；隨著經濟形勢變化，經歷2006-2007年這一階段的防通脹、防固定資產投資過熱的穩健政策基調，在2008年全球金融危機爆發之后，2009年我國再次啟動積極財政，通過大幅度增加政府支出、實行結構性減稅和稅費改革，還有優化財政支出結構等措施，刺激總需求增加，穩定經濟增長。雖然目前已經連續16年實施積極的財政政策，但在實際實施的過程中我們也能觀察到“積極”程度存在一定差異[2]。從2024年來看，預算赤字4.06萬億、超長期特別國債1萬億，加上新增專項債3.9萬億等，廣義赤字規模達到8.96萬億元，再考慮到去年發行未使用的增發國債資金，總體接近10萬億規模；但為什么此前尤其在近期一些增量政策出臺之前，我們仍然感覺財政總體發力不夠？

　　我個人認為跟今年財政支出進度、節奏等因素是密切相關的。一方面，從預算赤字率來看，我國對預算赤字率的安排相對發達國家而言比較謹慎，少數年份例如2020年、2021年、2023年超過了3%，今年預算赤字率安排再次回到3%，雖有萬億超長期特別國債的加持，廣義赤字率保持了一定強度但同比還是有小幅回落。另一方面，從財政支出來看，隨著經濟調整、土地財政持續下滑以及以收定支基調等影響，財政支出進度總體偏慢。前三季度，包含政府性基金在內的廣義財政支出完成全年預算進度為64.64%、慢于去年同期2.6個百分點，為近年來最低水平；其中，一般公共預算支出完成全年預算進度70.68%、處于近三年來低位，政府性基金預算支出完成預算進度僅50.29%、為同期歷史最低水平。在這種背景下，地方政府債券的發行節奏相對偏慢，雖然目前整體發行完畢，但上半年新增債券發行僅完成全年進度的40.26%。9月以來，各項支出有所加快，對經濟增長的支撐作用有所顯現。

　　圖1? 近幾年財政赤字情況

　　但更為重要的一點，從政府支出的總體情況來講，確實跟大家感受更為一致。我這里跟大家匯報一個指標，就是政府支出占GDP的比重，這一指標近年來逐年逐步下降，從下邊的圖大家可以看到，今年這種趨勢更加顯著。廣義政府財政支出（一般公共預算支出加上政府性基金預算支出）占GDP的比重已經從2020年35.9%的高點回落到今年前三季度的28%左右，這個里面基本上是地方支出下滑帶來的。政府的支出對應的是居民和企業的收入，這一比重的降低實際上也說明逆周期調控政策的對沖力度還是需要提升；如果再考慮到乘數效應，其對經濟增長的影響應該會更大。

　　當然，上述的這些情況跟財政以收定支和土地財政難以為繼有關系，但同時也跟化債的約束有關系，在這些因素作用下，同時疊加地方激勵約束雙向機制仍不完善，地方積極性在很大程度上沒有發揮出來。而當前存在的一些問題，其實背后都和地方積極性受到約束有關。

　　圖2 近年來政府支出占GDP比重基本逐年下降

　　三、財政穩增長的發力點何在？

　　目前市場對財政增量政策以及刺激規模都極為期待，討論極多。但我想，規模固然重要，但在當下，結構投向和效率更為重要；從政府支出的角度來講，效率不僅僅包括經濟效率，還應該考慮社會效應。同時，從一系列增量政策尤其是10月12日的發布會來看，當前的政策思路已經發生重要變化，比如化債的思路已經從“在化債中發展”轉向“在發展中化債” [3]，這與我們此前多次呼吁不謀而合。當下，宏觀經濟運行壓力仍然較大，土地財政弱化、經濟放緩疊加化債的約束，地方的流動性面臨壓力，加大“央進”力度，保持地方流動性可持續以及激發地方積極性尤為關鍵。后續財政政策應該如何發力、或者說財政穩增長的重點，我認為可以從以下四個方面著手，力爭做到總量擴張、結構優化、效率提升。

　　第一，總量上需要繼續加力，特別是中央政府還有較大的加杠桿空間，初步預計明年還有7萬億左右的空間。藍部長講到“中央政府仍有較大加杠桿空間”，目前我國中央政府杠桿率低于地方政府，并且與美、日等海外主要經濟體相比都是處于比較低的水平；同時，在當前宏觀效率下滑、微觀主體擴表意愿不足等背景下，中央加杠桿可以提振社會信心、擴大有效需求，并且優化政府債務結構、整體宏觀債務成本也會趨于最小化。根據我們估算，假設中央杠桿率上升到與地方持平、那么還有將近10個百分點的上升空間[4]，對應的赤字規模超過10萬億元；此外，假設政府部門杠桿率上升到新興市場國家水平的70%（69.3%）左右，明年中央加杠桿中間還有接近7萬億；總而言之，中央加杠桿還有較大空間，可適當加大“央進”力度、減輕地方包袱。中央政府加杠桿發力的形式可以是提升狹義的赤字率（包括發行國債、長期建設國債等），也可以通過發行特別國債等提升廣義赤字來實現，下階段預算安排可適時調整，緩解地方壓力、穩定和提振市場信心。

　　第二，從本輪財政刺激規模看，建議新一輪債務置換的額度可安排在3-4萬億，緩解當前地方化債壓力。財政部之前也提到了本輪債務置換將是近年來力度最大的一次，可以說是化債及時雨。化債不是要把債務消除，而是保持其可持續，由中央主導用去置換地方債務是短期內緩解流動性風險的有效措施，有利于減輕地方債務包袱，激發和調動地方推動經濟發展的積極性和活力。如果從覆蓋城投債務付息壓力、減輕流動性風險的角度，可以安排3-4萬億的置換額度；如果結合重點省份存量債務壓力看，目前重點省份存量城投有息債務規模8.8萬億，若再考慮各省的政府欠款壓力，有可能力度更大。

　　第三，注重財政支出的結構和效率，在當前整體資源有限的背景下，支出結構與效率決定了財政支出的質量，與大家期待的財政發力的“量”同樣重要。保障重大項目建設、支持新興產業發展的同時，需要考慮平衡好當下與未來，調整優化支出結構，從以投資為主轉向投資與消費并重。730政治局會議也強調“經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費”，在宏觀效率整體走弱、微觀主體信心預期有待進一步提升的背景下，需要更加關注政府支出的社會效應，一方面，著重解決民生領域的醫療、教育、養老、托幼等短板問題，解決居民后顧之憂，提高消費意愿，并重點加強對就業困難群體及低收入人口救助幫扶、財政補貼力度。雖然這些公共財政領域難以直接產生收益，但對于我國經濟發展從效率轉向公平、推動基本公共服務均等化具有重要意義，助力實現以人為本的高質量發展。另一方面，比如大家討論多的發放現金或是數字貨幣仍是在短期內擴大勞動者收入、增加消費者利益最有效的方法，我們認為給收入水平較低同時邊際消費傾向比較高的群體發放現金更符合當下的情況。另外，我認為當前內需不足最大的影響因素還是房地產，可以說是現階段微觀主體行為變異的核心或者交叉點，而近期一系列會議也強調要推動房地產止跌回穩，藍部長和住建部也提到了“嚴控增量、優化存量、提高質量”，財政這邊支持的舉措包括允許專項債用于土儲、支持收購存量房、優化完善相關稅收政策等[6]，體現了財政發力配合穩地產的決心和意圖，具體規模和方式也可以在會議上進一步明確。

　　第四，加強逆周期調控的同時，需要加快推進財稅體制改革，進一步理順中央與地方事權關系。考慮到當下宏觀經濟面臨的情況更趨復雜，既有經濟結構性調整所面臨的壓力，也有化債等帶來的問題與約束，這不僅需要短期措施發力，更需要同步推進長期改革。目前已初步明確的財稅體制改革相關措施可加快出臺，并通過持續深化改革理順央地關系，適當加強中央事權責任，并加強地方稅建設，增厚地方自主財力，充分調動地方積極性、釋放發展活力，為短期經濟穩增長以及中長期實現高質量發展提供必要支撐。尤其是從央、地事權責任來看，需要中央加大對于教育醫療社保等領域的事權責任。1994年分稅制開啟了中央地方按稅種劃分收入的分成方式，并逐步形成了收入分配及事權責任劃分的初步框架[7]。但目前央地事權責任劃分仍有完善空間，部分具有全局性、外溢性意義的支出責任過度下放，且一些領域劃分較籠統，整體缺少上位法疊加上下級隸屬關系下易使得地方支出壓力加大，考慮轉移支付后2023年地方收入對廣義支出的覆蓋程度僅86.3%。后續來看，既有的15個央地事權與支出責任劃分改革領域應進一步細化落實，并結合新形勢拓展新領域改革；同時，有層次地上移部分事權責任至中央，重點將涉及生產要素全國流動和市場統一的事務，以及跨區域的事務明確為中央財政事權，例如教育、社保、醫療等具有全局性、外溢性領域事務，這幾個領域目前占地方財政預算支出35%左右，如果全都由中央承擔，既能減輕地方的支出壓力與事權責任，又能更好的、成本更低的補足短板領域的公共服務供給，有利于解除微觀主體的后顧之憂；此外，在法律層面明確事權劃分原則，對中央事權、地方事權、央地共同事權做出原則性、根本性的裁定，保證事權劃分的穩定性、有效性和持續性。

　　[1] 本文是根據作者在2024年10月26日中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇的發言整理而成。

　　[2] 從政策財政基調的表述和赤字率來看，2009年-2014年單純強調“實施積極的財政政策”，預算赤字率安排相對謹慎，除2009年、2010年在3%外其余年份均在2%左右；2015-2017年提出積極財政要“加大力度”“更加積極有效”，預算赤字率有所上升，像2016和2017年再度上升到3%；2018年-2019年，除了對力度上的關注外，我們更加注重財政政策的效能，強調“聚力增效”、“加力提效”，這兩年預算赤字率安排有所回落；2020年疫情沖擊下經濟下行壓力加大、財政收支壓力凸顯，我們強調積極財政“更加積極有為”，預算赤字率安排突破3%、達到3.6%；2021年穩增長壓力相對較輕，我們強調“提質增效、更可持續”，同時為穩定市場預期、政策力度沒有大幅退坡，赤字率安排在3.2%；2022年更加注重“提升效能，更加注重精準、可持續”，預算赤字安排在2.8%；2023年強調“加力提效”，預算赤字安排在3%，但在經濟修復承壓的背景下四季度增發了萬億國債，推升赤字率到3.8%，中央政府加杠桿積極穩信心、穩預期。

　　[3]袁海霞，構建債務長效發展機制需要處理好五個關系，2023年12月5日，澎湃新聞。

　　[4] 估算截至今年末中央杠桿率為25.5%、地方杠桿率為33.6%。

　　[5] 2023年新興市場國家政府部門杠桿率平均水平為69.3%。

　　[6]袁海霞：緩解地方財政流動性壓力要從三方面入手，經濟觀察報，2024年10月1日。

　　[7] 袁海霞、汪苑暉、梁蘊兮，從二十屆三中全會看財稅體制改革重點方向，企業發展與改革，2024，7．