創(chuàng)金合信基金首席宏觀分析師?甘靜蕓

　　十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議3月5日開(kāi)幕，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)作政府工作報(bào)告。2025年政府工作報(bào)告指出，將實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，并提出大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求；因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系；有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線等重點(diǎn)任務(wù)。

　　創(chuàng)金合信基金首席宏觀分析師甘靜蕓表示，財(cái)政力度的擴(kuò)張，這是宏觀總量政策的力度體現(xiàn)，決定總量經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度；而促消費(fèi)、強(qiáng)科技、穩(wěn)資產(chǎn)的任務(wù)部署，則影響結(jié)構(gòu)。

　　1、宏觀目標(biāo)的設(shè)定與新變化

　　發(fā)展預(yù)期目標(biāo)兼顧積極導(dǎo)向與務(wù)實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件，與前瞻預(yù)期一致。

　　此次政府工作報(bào)告將2025年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在5%左右，與去年目標(biāo)一致。2024年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值128.2萬(wàn)億，實(shí)際增長(zhǎng)5%，在內(nèi)外壓力下實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)目標(biāo)。今年外部壓力可能增大，而內(nèi)部供需不平衡環(huán)境仍存，前期多數(shù)省區(qū)在制定全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)任務(wù)時(shí)有小幅下調(diào)，維持5%增長(zhǎng)目標(biāo)并不容易，需要更加積極的宏觀政策的支持保障。

　　今年宏觀目標(biāo)設(shè)定更加務(wù)實(shí)，新變化包括：推動(dòng)價(jià)格回升目標(biāo)以及更高的單位能耗下降。一是居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）的漲幅目標(biāo)設(shè)定為2%左右，相比此前持續(xù)多年維持在3%左右目標(biāo)，價(jià)格目標(biāo)的下調(diào)更貼合當(dāng)下供需不平衡，價(jià)格水平低迷的環(huán)境，更具備約束性。推動(dòng)價(jià)格水平回升目標(biāo)明確，是今年的重點(diǎn)工作任務(wù)和目標(biāo)，因此提振有效需求，降低實(shí)際利率的訴求較強(qiáng)。二是對(duì)單位GDP能耗目標(biāo)，由2024年降低2．5%左右提升至降低3%左右，持續(xù)強(qiáng)化綠色轉(zhuǎn)型與發(fā)展的兼顧。

　　2、財(cái)政：財(cái)政擴(kuò)張的力度積極

　　去年9月26日中央政治局會(huì)議后，政策積極轉(zhuǎn)向的定調(diào)明確，而具體政策發(fā)力程度則直接影響經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程與幅度。2025年財(cái)政擴(kuò)張力度相比2024年明確提升，重點(diǎn)在化債防風(fēng)險(xiǎn)以及提振內(nèi)需方向，擴(kuò)張力度基本符合預(yù)期。

　　一般公共預(yù)算赤字——赤字率擬按4%安排，比上年提高1個(gè)百分點(diǎn)，赤字規(guī)模5．66萬(wàn)億，相比上年增加1．6萬(wàn)億，這部分一般公共預(yù)算的赤字主要用于教育、醫(yī)療、科學(xué)技術(shù)、社會(huì)和就業(yè)等民生方向支出。

　　超長(zhǎng)期特別國(guó)債——擬發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債1．3萬(wàn)億元，比上年增加3000億元，這部分增量債務(wù)主要用于兩重兩新項(xiàng)目，體現(xiàn)財(cái)政在擴(kuò)內(nèi)需方面的加力。其中3000億超長(zhǎng)期特別國(guó)債將支持消費(fèi)品以舊換新，與2024年的規(guī)模一致，消費(fèi)刺激上的持續(xù)發(fā)力。

　　特別國(guó)債——擬發(fā)行特別國(guó)債5000億元，支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本，這是持續(xù)降低實(shí)體融資利率，防風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

　　地方政府專項(xiàng)債——擬安排地方政府專項(xiàng)債券4．4萬(wàn)億，比上年增加5000億元，重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲(chǔ)和收購(gòu)存量商品房、地方政府化債等，即穩(wěn)地產(chǎn)和化債。

　　因此合計(jì)新增債務(wù)總規(guī)模11.86萬(wàn)億，測(cè)算其廣義財(cái)政赤字率在8．4%左右，相比2024年6．6%，財(cái)政擴(kuò)張力度加強(qiáng)，重點(diǎn)支出方向在防風(fēng)險(xiǎn)化債以及兩新兩重提振內(nèi)需。

　　3、貨幣：適度寬松的貨幣政策

　　貨幣政策方面的表述整體上與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議保持一致，整體定調(diào)依舊是“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”。近期在外部關(guān)稅沖擊、人民幣面臨貶值壓力環(huán)境下，“穩(wěn)匯率、防風(fēng)險(xiǎn)”的目標(biāo)優(yōu)先級(jí)有所提高，去年四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)相機(jī)抉擇。此次政府工作報(bào)告中“發(fā)揮好總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕”的表述也給貨幣政策以定心丸，寬松的方向不變，只是會(huì)基于宏觀基本面的修復(fù)以及外部壓力擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏。我們認(rèn)為2025年在化債、推動(dòng)價(jià)格水平回升、刺激有效需求等目標(biāo)下，貨幣政策寬松方向確定，但央行也會(huì)考慮留足政策空間，等待外部壓力更清晰后相機(jī)抉擇。

　　4、重點(diǎn)任務(wù)：促消費(fèi)、強(qiáng)科技、穩(wěn)資產(chǎn)

　　對(duì)于2025年政府工作任務(wù)，我們認(rèn)為“促消費(fèi)、強(qiáng)科技、穩(wěn)資產(chǎn)”三個(gè)方向值得關(guān)注。

　　一是促消費(fèi)，提振消費(fèi)、提高投資收益、全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求列在第一位置。具體部署了實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，既有需求端政策“多渠道促進(jìn)居民增收，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)”，安排3000億特別國(guó)債資金支持消費(fèi)品以舊換新；又有供給端“擴(kuò)大健康、養(yǎng)老、托幼、家政等多元服務(wù)供給”，以及新型消費(fèi)場(chǎng)景完善。促消費(fèi)依然是擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手，關(guān)注有政策提及的以舊換新、服務(wù)消費(fèi)供給以及數(shù)字、綠色、智能等新型消費(fèi)。

　　二是強(qiáng)科技，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是第二大任務(wù)，也是中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主線。此次政府工作報(bào)告中培育壯大新興和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，提及商業(yè)航空、低空經(jīng)濟(jì)、生物制造、量子科技、具身智能、6G等，其中具身智能和6G更是首次提及，結(jié)合國(guó)內(nèi)AI等領(lǐng)域的突破發(fā)展，AI+行動(dòng)是重要的產(chǎn)業(yè)主線。

　　三是穩(wěn)資產(chǎn)，過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)環(huán)境面臨資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力，其重要的一環(huán)在于資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期不穩(wěn)定。本次政府工作報(bào)告首次把穩(wěn)住樓市股市寫(xiě)進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展總體要求，體現(xiàn)了決策層對(duì)于穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的重視。穩(wěn)樓市主要依靠“因城施策調(diào)減限制性措施”，以及在盤(pán)活存量和優(yōu)化供給方面的發(fā)力，預(yù)計(jì)地產(chǎn)相關(guān)政策會(huì)持續(xù)推進(jìn)。穩(wěn)股市包括優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策，更大力度促進(jìn)股市健康發(fā)展，大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市。

　　5、對(duì)市場(chǎng)的影響

　　本次政府工作報(bào)告對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政和貨幣政策的表述整體符合市場(chǎng)預(yù)期，延續(xù)了去年9月26日中央政治局會(huì)議以來(lái)的積極定調(diào)，政策發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)走向修復(fù)的目標(biāo)明確。從財(cái)政擴(kuò)張力度和貨幣政策節(jié)奏看，不是大體量的強(qiáng)刺激，而是以化債、促消費(fèi)、強(qiáng)科技、穩(wěn)資產(chǎn)為重點(diǎn)的托底發(fā)力，又留有一定政策空間，以應(yīng)對(duì)外部關(guān)稅和匯率沖擊，因此整體有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。

　　對(duì)權(quán)益市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，A股主流指數(shù)整體偏樂(lè)觀，當(dāng)前以風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的結(jié)構(gòu)性行情為主，預(yù)計(jì)隨著增量財(cái)政政策的發(fā)力，以及貨幣政策的相機(jī)決策，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的數(shù)據(jù)逐步確認(rèn)，權(quán)益市場(chǎng)行情也將由風(fēng)險(xiǎn)偏好向盈利順周期擴(kuò)散。

　　結(jié)構(gòu)上關(guān)注政策重點(diǎn)提及的以舊換新、服務(wù)消費(fèi)和新型消費(fèi)的支撐，以及科技領(lǐng)域的AI+，預(yù)計(jì)科技主線是全年重點(diǎn)，但短期面臨交易層面的調(diào)整壓力。順周期資產(chǎn)的擴(kuò)散需要等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn)，短期紅利類資產(chǎn)已進(jìn)入值得關(guān)注的配置窗口期，且在利率低位震蕩環(huán)境下，股息率溢價(jià)處于高位，具有長(zhǎng)期配置價(jià)值。對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，貨幣寬松節(jié)奏可能拉長(zhǎng)，但寬貨幣的方向不變，短端仍有性價(jià)比，長(zhǎng)端面臨積極的政策環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，下行空間有限，勝率和賠率都有所降低，建議保持謹(jǐn)慎。