專題：新浪倉石基金研究院

　　編者按：

　　選公司其實就是看一門生意的價值，它能持續10年、50年還是100年，這取決于它的護城河的深度和寬度。

　　互聯網的這種平臺經濟的護城河，不亞于這個傳統的消費類公司形成的護城河。

　　投資不能因循守舊，不能一成不變，必須迭代，否則某種意義上會被時代淘汰。

　　人類社會的財富增長主要還是由技術進步來推動的。目前的人類正在迎來一個人工智能的更具顛覆的一個技術進步，那它的上升周期大概率是在10年以上，不可能就兩三年就停止。

　　如果2022年是人工智能元年，那么這個周期將持續到2032年甚至更久。2025年仍處于這個周期的初期。東方港灣的投資組合仍將集中在人工智能領域。

　　在2025年，我們有望看到軟件端和應用端的相關行業和企業實現突破。

　　2025年，AI的應用端可能會迎來爆發。東方港灣除了繼續立足于硬件和軟件領域外，也會在應用端的發掘上付出更多努力。

　　我預計在2025年到2026年，新勢力車企和傳統車企之間將分出勝負。

　　我們認為，人形機器人領域在2025年甚至2026年很可能會取得重大突破。人形機器人方向值得投入足夠的重視，它很有可能成為帶動全球市值增長的關鍵領域。

　　2025年無論是國內還是全球，總體上都將是精彩紛呈的一年。

　　如果某家教育公司能夠成功訓練出高效的AI教師，那么教育行業將發生巨大的變革。

　　無論是在藝術領域還是法律領域等等，這種變化可能會顛覆很多行業。未來，人類社會中90%的行業都有可能被AI所顛覆。

　　在AI時代，人類每多活5年，很可能就會實現某種意義上的“永生“。

　　資產管理公司也應該像制造業和互聯網企業一樣，積極擁抱全球化。只有這樣，我們才能更好地回饋我們的投資人。

　　以上是東方港灣創始人但斌近期主要觀點，他回顧了過去兩年的投資歷程，并系統闡述了對2025年市場的核心判斷。這位曾以長期持有貴州茅臺聞名的價值投資者，如今已全面轉向人工智能（AI）賽道。他的思考邏輯與投資框架，映射出技術進步對資本市場的深遠影響。

　　但斌，曾在A股市場寫過一本名為《時間的玫瑰》的書，并以長期投資貴州茅臺而聞名。然而，近年來他全面擁抱了新的科技領域，尤其是人工智能（AI）。過去兩年，無論是在大陸的A股市場，還是在境外的美元基金，他都取得了非常優異的成績，獲得了“雙料冠軍”。近期，但斌分享他的投資心得和對2025年市場的判斷。　

　　01從“時間的玫瑰”到“AI的浪潮”：投資理念的迭代

　　但斌坦言，價值投資的核心并非一成不變。“傳統消費類公司的護城河基于文化與長期競爭力，而新科技企業的護城河則源于網絡效應與技術壁壘。”他對比茅臺與騰訊的商業模式后指出，“互聯網平臺的護城河不亞于傳統消費巨頭，甚至更具爆發力。”

　　這一轉變背后，是對技術革命的深刻認知。“人類社會的財富增長主要由技術進步推動，從電子硬件、互聯網到移動互聯網，每個時代都催生了萬億級企業。而AI是更具顛覆性的浪潮，其上升周期可能長達10年以上。”但斌強調，投資需與時俱進，“若固守舊思維，終將被時代淘汰”。

　　02?AI投資邏輯：硬件、軟件與應用端的“三駕馬車”

　　對于2025年的布局，但斌明確將AI作為核心方向，并細化至三大領域：

硬件突破：全球企業正試圖打破英偉達的算力壟斷，半導體與芯片產業鏈仍是重點；

軟件升級：AI模型訓練成本下降，推動軟件企業向智能化轉型，CRM、教育等垂直領域或誕生新龍頭；

應用爆發：中國企業在應用端具備獨特優勢，“豆包等AI工具已展現潛力，類似微信、抖音的顛覆性產品或將涌現”。

　　他特別提到人形機器人與無人駕駛：“2025年可能是技術突破的關鍵節點。人形機器人有望成為下一個全球市值增長引擎，而無人駕駛將重塑汽車產業格局。”

　　03?2025年市場預判：風險可控，精彩紛呈

　　但斌對2025年的宏觀環境相對樂觀：“當前既無互聯網泡沫式的高估值，也無次貸危機式的系統性風險，AI技術正從準備期進入爆發期。”他認為，2025年無論是國內還是全球，總體上都將是精彩紛呈的一年。盡管部分領域短期漲幅較大，但AI的應用端爆發將帶來持續性機會，“軟件與硬件交替領漲的格局或貫穿全年”。

　　對于東方港灣產品收益差異的問題，他解釋稱：“不同產品的投資范圍受條款限制（如部分產品僅能投資A股或港股），但底層策略完全復制，長期表現趨同。”

　　04?顛覆與重構：AI將重塑90%的行業

　　但斌預測，AI對商業模式的沖擊將遠超預期。無論是硬件成本的下降還是訓練模型成本的降低，都極大地促進了AI技術的應用。

　　例如在無人駕駛領域，這一技術很可能會帶來顛覆性的變化。他預計在2025年到2026年，新勢力車企和傳統車企之間將分出勝負。教育行業，雖然歷史上從未出現過服務類的超級大公司，但AI技術的應用可能會徹底改變這一局面。如果某家教育公司能夠成功訓練出高效的AI教師，那么教育行業將發生巨大的變革。無論是在藝術領域還是法律領域等等，這種變化可能會顛覆很多行業。他直言，“未來，人類社會中90%的行業都有可能被AI所顛覆。”

　　05?結語：與時代共振，做“進步的長期主義者”

　　但斌的投資哲學始終強調學習與進化。他頻繁調研全球科技企業、參與商學院課程，以保持對前沿技術的敏感度。“資產管理公司應像中國制造業一樣全球化，才能捕捉跨市場機會。”

　　面對2025年，他充滿期待：“在AI時代，人類每多活5年，很可能就會實現某種意義上的‘永生’。我們正站在顛覆性變革的起點，投資需與時代共成長。”

　　發言實錄：

　　但斌：非常高興能夠有這個機會跟大家分享一下投資。

　　姚振山：你原來投資貴州茅臺，給大家感覺的這這是一家的，就是世界不容易改變的公司，能不能這么理解？

　　但斌：是的。茅臺的商業模式類似于可口可樂，只要文化和人們的消費習慣不變，總體來說，它的需求，可以持續百年甚至千年，因為改變文化，是非常非常難的。

　　姚振山：這兩年你的收益很不錯，有人會猜是不是你在選對行業和公司后，也做了擇時操作。這兩年你有做擇時嗎？

　　但斌：沒有，我們基本上是買入持有，很少做調整，最多只是微調，所以換手率極低。價值投資的一個衡量標準就是持倉時間和換手率，我們的換手率非常低。

　　姚振山：說到價值投資，大家會想起你成名的那本書——《時間的玫瑰》。你書中提到的價值投資，一是持股時間周期，二是選擇有價值的股票。我想和你分享一個理解：比如貴州茅臺，它是一家基業長青、業績穩定的公司，本身就有價值；而另一些高成長公司，它們的價值在于成長潛力。現在你對價值投資的理解是什么？

　　但斌：選公司其實就是看一門生意的價值，它能持續10年、50年還是100年，這取決于它的護城河的深度和寬度。傳統商業模式，比如龍頭白酒和可口可樂，它們的護城河相對來說是基于一種文化，一種這個長久的競爭模式形成之后的一種競爭力。而互聯網公司，比如騰訊，它的護城河來自網絡效應。我個人認為，其實互聯網的這種平臺經濟的護城河，不亞于這個傳統的消費類公司形成的護城河。我們不能因為它是新科技就不去投資。我們學習巴菲特，但也要站在巨人的肩膀上，與時代共同進步。

　　我也研究過資本市場的長期這成長的歷史，其實真正推動人類社會財富增長的主要還是技術進步，像過去我們經歷了幾個時代，從電子硬件到互聯網，再到移動互聯網，現在是人工智能時代，它可能是更具顛覆性的技術進步。“投資不能因循守舊，不能一成不變，必須迭代，否則某種意義上會被時代淘汰。”

　　姚振山：很多人好奇你的轉變。之前你被貼上“消費股投資專家”的標簽，但兩年前你開始全面擁抱AI，買入大量英偉達等人工智能股票，很多人將信將疑，覺得你跨界研究人工智能是否可行？你是怎么轉變的？

　　但斌：在互聯網時代剛開始時，我曾建議朋友拿100萬美元買搜狐、新浪和網易，當時這三家公司的股價都跌到1美元以下。我說只要這三家公司剩一家我們就贏了，但他的證券經理勸他別買，說這些公司會破產，結果錯失了機會。移動互聯網時代來臨時，騰訊出現，我們毫不猶豫地買入并持有至今。東方港灣對新商業模式的思考和投資是一貫的。我們早在2011年就開始研究特斯拉，第一筆美股投資也是特斯拉，當時股價大概90美元。我們還去美國調研特斯拉，試駕了他們的車。2018年《時間的玫瑰》再版時，我專門寫了關于英偉達等科技巨頭的內容，這些內容至今仍有指導意義。我們對這類公司的研究和投資是持續的。

　　姚振山：你在2023年和2024年連續獲得私募基金收益冠軍，但注意到一個情況，東方港灣的產品里面有收益率非常突出的，也有一些收益并不怎么好的，為什么同樣是一群管理者，或者說是這個這個管理人，產品還會有比較大的這種差別？

　　但斌：我們管理的70個產品策略是完全復制的，但券商和銀行發行的產品與我們自主發行的產品在結構上有差異。比如券商產品可能規定只有30%能全球投資，銀行產品可能只能投A股或港股。這種條款差異導致了收益率的不同。不過，無論是全球投資產品還是非全球投資產品，這兩年東方港灣的整體回報都不錯，大家可以通過公開渠道查看。

　　姚振山：這回答了投資者關心的問題——70個產品到底買哪個收益更好。接下來，站在2025年的起點，你對未來兩年東方港灣的投資結構有什么判斷或規劃？

　　但斌：研究資本市場的一個規律性的東西，我認為，人類社會的財富增長主要還是由技術進步來推動的，那我們在看過去的幾個時代，無論是這個電子硬件時代，還是互聯網時代，還是移動互聯網時代，它們的周期上升的周期都在10年以上，甚至更長，那我們說目前的人類正在迎來一個人工智能的更具顛覆的一個技術進步，那它的上升周期大概率是在10年以上，不可能就兩三年就停止。

　　如果2022年是人工智能元年，那么這個周期將持續到2032年甚至更久。2025年仍處于這個周期的初期。價值投資和長期投資是分不開的，未來很長時間內，東方港灣的投資組合仍將集中在人工智能領域。2025年可能會有一些微調，但總體上我們會全力以赴迎接人工智能時代。

　　姚振山：從產業角度看，2025年人工智能行業是進入井噴式發展，還是仍在技術迭代的初級階段，需要完善？

　　但斌：在過去的一年（2024年），技術進步呈現出蓬勃發展的態勢。剛剛跨入2025年，我們已經看到了一些令人振奮的進展。例如，在電子消費領域，黃世勛先生的發言給我留下了非常深刻的印象。無論是在無人駕駛領域、人形機器人，還是AI電腦方向，都有令人振奮的消息傳來。此外，像OpenAI和OE的出現，讓我們看到人工智能正在從傳統的“一對一”模式，向推理、思考甚至檢索反思的更高層次發展。

　　我們還有一個判斷：2025年，AI的應用端可能會迎來爆發。在過去幾年中，硬件領域出現了顯著的市值增長，而軟件和應用端雖然也有增長，但幅度相對有限。然而在2025年，我們有望看到軟件端和應用端的相關行業和企業實現突破。

　　姚振山：從股票投資角度看，2025年你會在A股或美股的持倉結構上做較大調整嗎？

　　但斌：我們今年很可能會從硬件領域，轉向更多地關注軟件和應用端的商業模式。當然，我們不會放棄硬件領域。其實最近我用了一個產品——豆包，它是中國的。在人工智能應用方面，我們的國內公司表現得非常出色。就像互聯網時代，微信和抖音等產品在應用端展現了中國企業強大的優勢。我最近使用豆包，感覺體驗特別好。因此，在2025年，東方港灣除了繼續立足于硬件和軟件領域外，也會在應用端的發掘上付出更多努力。

　　姚振山：很多人說2025年可能是人工智能應用端的爆發之年。AI手機、AI眼鏡、AI耳機等產品不斷更新換代。從產業角度看，業界對AI agent在2025年以后的表現非常期待。你覺得AI agent對各行業的重塑會有哪些具體表現？

　　但斌：我覺得，無論是硬件成本的下降還是訓練模型成本的降低，都極大地促進了AI技術的應用。例如在無人駕駛領域，這一技術很可能會帶來顛覆性的變化。以新勢力車企為例，包括華為等為代表的企業，因為擁有大量數據，能夠更好地應用AI技術，從而在行業競爭中保持優勢。而傳統車企由于缺乏這種數據積累，可能會在技術應用上面臨困境。我預計在2025年到2026年，新勢力車企和傳統車企之間將分出勝負。

　　在軟件領域，以CRM軟件為例，這類公司由于積累了大量的商業數據，正在從傳統的銷售軟件公司向AI應用公司轉型。因此，軟件行業也可能會出現顛覆性的變化。

　　再比如教育行業，雖然歷史上從未出現過服務類的超級大公司，但AI技術的應用可能會徹底改變這一局面。過去，教育行業的競爭在于培訓老師的數量和質量，而未來，競爭可能轉變為誰能夠訓練出更強大的AI教師。AI教師可以實現一對一教學，且沒有數量限制。如果某家教育公司能夠成功訓練出高效的AI教師，那么教育行業將發生巨大的變革。

　　所以說，我們看到的AI應用，無論是在藝術領域還是法律領域等等，這種變化可能會顛覆很多行業。未來，人類社會中90%的行業都有可能被AI所顛覆。

　　姚振山：在AI應用普及的過程中，2025年或2026年，哪些細分行業會受益？

　　但斌：我們主要關注三個方向：第一個方向是AI的硬件領域。無論是全球范圍還是中國企業，都在這一方向上努力打破英偉達的壟斷局面。這可能是我們研究的重點之一。第二個方向是軟件領域。我們看到，無論是中國的軟件公司，還是全球頂尖的相關企業，在2024年都表現出色。第三個方向是人形機器人領域。我們認為，這個方向在2025年甚至2026年很可能會取得重大突破。人形機器人方向值得投入足夠的重視，它很有可能成為帶動全球市值增長的關鍵領域。當然，在整個AI的發展過程中，還有很多細分應用領域值得關注。比如教育領域中AI的應用，以及軟件公司能否借助AI形成新的龍頭企業。還有無人駕駛方向，今年可能會出現突破性變化，從而導致傳統產業鏈與現代產業鏈之間再次出現顛覆性變革。這些都是值得關注的機會。

　　姚振山：　讓你判斷2025年甚至2026年全球政經市場的波動，你覺得可能存在的不確定性或投資風險會在哪些方面？

　　但斌：我個人認為，2025年的整個宏觀背景有以下特點：

　　第一，它并沒有像互聯網泡沫時期那樣的高估值背景。因此，我認為出現像2000年互聯網泡沫那樣對全球資本市場產生重大影響的系統性變化的概率是比較低的。

　　第二，我認為2025年也不會出現類似次貸危機那樣的宏觀背景。基于我的基本判斷，2025年大概率是一個相對平穩的年份——我們不說風調雨順，至少不會出現顛覆性變化。

　　鑒于AI技術在2025年可能迎來爆發，其實2023年和2024年更像是一個準備期。而2025年才剛剛開始，在電子展中我們已經看到了一些技術的巨大推動。因此，我自己的判斷是，2025年無論是國內還是全球，總體上都將是精彩紛呈的一年。

　　當然，由于前兩年已經有了一定的漲幅，2025年可能面臨一些挑戰，但這些挑戰并不是顛覆性的。總的來說，2025年將是一個機會不斷涌現的年份。所以，我對2025年非常期待，其實不僅期待今年，我覺得有一種說法“在AI時代，人類每多活5年，很可能就會實現某種意義上的‘永生’“。總之，我們生活在一個更具顛覆性的技術進步時代，每一天的變化都非常快。

　　姚振山：我們都是微信好友，我看到你一直在學習，去全球商學院追蹤前沿科技，與教授和同學交流。我想這種學習能力是你能夠擁抱時代的關鍵。

　　但斌：其實當下中國仍然處于全球化進程之中。我們看到許多優秀的企業，比如抖音、拼多多，以及食品飲料行業、運動品牌企業，還有制造業，都在積極走向全球化。同樣，資產管理公司也應該像制造業和互聯網企業一樣，積極擁抱全球化。只有這樣，我們才能更好地回饋我們的投資人。

　　嘉賓簡介：　

　　但斌，東方港灣創始人和管理者，《時間的玫瑰》作者，他以長期投資貴州茅臺而著稱，但是這幾年它的風格發生了非常大的變化，是全面擁抱了新的科技領域，是擁抱了 AI。近兩年，無論是在大陸的A?股市場，還是在境外的美元基金，是都取得了非常優異的成績，拿到了“雙料冠軍”，在2024年A?股市場上，70個產品均值是取得了60%的投資收益，在海外市場管理規模10億美金以上的私募基金管理人取得第一名。

　　（本文Ai輔助，基于但斌央視專訪內容整理，核心觀點及引述均來自其公開發言。市場有風險，投資需謹慎）