出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：光心

　　近日，起帆電纜發布業績預告，預計2024年度實現歸母凈利潤為1.35億元到1.60億元，較去年同期減少2.63億元到2.88億元，同比下降62.17%到68.09%。扣非歸母凈利潤為1.25億元到1.50億元，較去年同期減少1.71億元到1.96億元，同比下降53.27%到61.06%。

　　而在公告中，公司給出的業績變動原因是“市場需求縮量及行業競爭加劇”及“訂單回款周期增加對資金成本”的影響。

　　此前，海纜行業一直被市場奉為風電降本環境下優質且稀缺的抗通縮標的。難道海纜賽道高增長的故事已經講完？

　　招標節奏波動帶來短期需求承壓 前置指標依舊高景氣增長邏輯仍存

　　市場對于海纜成長性的判斷邏輯非常清晰，海風的風場規模、離岸距離與海纜的回路數、總長等關鍵指標強相關，而更長的輸送距離又要求海纜必須向330 Kv或500Kv等更高的電壓等級、柔性直流等更先進的技術路線進行切換，以平抑長距離輸送帶來的能量損失及電壓失真。

　　由此，在深遠海化及風場規模化趨勢加持下的海纜賽道成為市場追捧的抗通縮標的。

　　然而，從近年實際業績表現來看，海纜行業高增長的故事并不是一帆風順。6家主要行業參與者近年營收增速均出現不同程度的下降，23年均在15%以下，22年甚至有3家出現負增長，這與早年業內多家企業營收增速動輒超30%、龍頭超60%的情況不可同日而語。

　　業績增長怠速的背后是“天量招標，地量裝機”的尷尬局面。一般而言，海風項目的建設周期在2-3年，在2021年行業受國補退坡刺激發生搶裝潮之后，企業在手訂單被快速釋放，即使2022-2023年海風招標量仍高，但項目從招標到建設需要時間，近年實際的裝機需求寥寥。

　　但海風招標作為企業業績的前置指標的邏輯并未發生變化，建議跟蹤“海風項目招標-海纜招標-企業中標轉化為在手訂單-海纜出貨確認為企業業績”的事件傳導。

　　此外，根據海風需求短期看項目招標及開工進度、中期看投資經濟性、長期看政府規劃的邏輯觀點，“雙三十”政策下市場需要更高電壓等級、更優技術路線的客觀因素未發生變化，沿海城市“十四五”期間海上風電規劃預計裝機規模也超過50GW。海纜近期低迷或許只是補貼政策切換導致裝機節奏前移而引發的階段性需求荒，其成長性的底層邏輯并未發生太大變化。

　　龍頭企業盈利能力卓越 后來者依賴高資本周轉率打平

　　從內部格局來看，海纜行業的進入門檻拉開了老牌電纜廠商與新進入者的業績差距。

　　據天風證券報告，海纜的高技術條件使其比陸上高壓電纜多出40%的工藝流程，所需研發周期也較長，比如東方電纜500kV海纜的研發周期約為3年。此外，研發出的海纜還需要經歷型式試驗和預鑒定試驗，一般需要1年以上時間。海纜需要碼頭及專用海纜敷設船進行運輸的特性也導致海纜基地的建設周期較長，一般在2年以上。

　　另外，海纜故障不同于風機等其他風電設備故障，其并不只是導致單臺風機停運，而很可能影響整個風電場的電力運輸，海纜敷設海底的物理形態也決定了其維修難度及成本較高。以上因素導致業主往往考慮項目長期經濟性而非單純考慮報價，歷史工程業績成為重要的評估指標。

　　因此，海纜從研發、獲得資質、基地產能爬坡、到產品質量最終獲得實際項目認證需要極長的周期，行業先發優勢明顯。

　　東方電纜、中天科技（維權）、亨通光電作為成立于90年代的老牌電纜企業，在二十一世紀初便已開啟海底線纜的研發。截至2024年中旬，能生產330kV/500kV交流海纜及柔直海纜且有業績背書的僅有這三家企業。據各大券商統計數據，三家企業常年占據海纜行業80%-90%的市場份額。

　　先發優勢使三家企業的盈利能力遠超同業。東方電纜毛利率常年運行在20%以上，中天科技與亨通光電毛利率也在12%以上徘徊且保持堅挺，而另外三家起帆電纜、寶勝股份（維權）、太陽電纜毛利率在行業壓力下逐漸走低，近期已達到8%以下。

　　凈利率也顯現出相同的分化狀態。東方電纜的凈利率常年高于12%，中天科技與亨通光電近期凈利率也在4-7%左右徘徊，而另外三家則持續不振，凈利率在3%以下，其中寶勝股份還在盈虧點持續試探。

　　在強大盈利能力的加持下，三家龍頭企業的外源融資需求較小，資產負債率指標良好。東方電纜和中天科技近年負債率均在42%以下，亨通光電資產負債率略高，在54%左右。而起帆電纜、太陽電纜、寶勝股份三家則處于60%以上，且仍處于提升態勢。

　　雖海纜行業的先發優勢明顯，但新加入者也可以通過提升周轉運營能力實現追趕。三家龍頭企業或是受制于龐大的資產規模、海纜各電壓等級需求結構調整等因素的影響，其資產周轉率都顯著較低，2022-2023年其總資產周轉率均在0.9以下。而其他行業參與者的資產周轉率明顯更高，起帆電纜和寶勝股份2023年的資產周轉率在2.0左右，而太陽電纜的資產周轉率則更高，貼近2.4水平。

　　根據杜邦分析恒等式，東方電纜、中天科技、亨通光電等行業龍頭均保持著較強的盈利能力，而起帆電纜、太陽電纜、寶勝股份則具有更高的資產負債率與資產周轉效率。從最終的投資回報表現上看，起帆電纜、太陽電纜和主要龍頭企業的差距甚微。

　　比較各企業近年ROE表現，除東方海纜ROE常年在顯著高于同業的14%以上、寶勝股份ROE運行在2%以下的行業低點以外，其余4家未有太大差距，23年均在9%左右，24年前三季度均跌落至更低區間。

　　綜上，東方電纜、中天科技、亨通光電等老牌海纜企業的投資回報主要依賴高端市場壟斷所帶來的盈利優勢，而起帆電纜、太陽電纜、寶勝股份等后進入者則更加依賴負債管理、運營周轉優化等管理運營能力，請各位投資者密切關注相關指標。

　　此外，2024年上半年，起帆電纜已取得320kV、535kV直流海纜的型式試驗報告，完成35kV、66kV的動態纜和400kV直流海纜等產品的送檢工作。海纜行業的后進入者也在進行技術追趕，建議密切關注市場技術格局變化，注意部分企業從重運營模式向重盈利模式的轉變。