出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　順利拿到“大路條”兩天后，布魯可馬不停蹄地再次向港交所發起沖擊。

　　12月6日，中國證監會國際合作司發布關于玩具積木品牌布魯可集團有限公司Bloks Group Limited（下文簡稱“布魯可”）境外發行上市備案通知書。據相關文件顯示，公司擬發行不超過7239.45萬股境外上市普通股，并將在香港聯合交易所上市。

　　取得上市備案通知書，是布魯可赴港上市進程中重要的一環，意味著距離招股配售、正式登陸資本市場，僅剩一步之遙。

　　12月8日，布魯可火速更新財務數據，繼續由高盛和華泰國際共同擔任聯席保薦人推進IPO。據新版招股書顯示，公司2024年1-6月實現總營收10.46億元，同比增長237.6%；經調整凈利潤錄得2.92億元，而2023年同期為凈虧損1110.60萬元；經調整利潤率達27.9%，較2023年末大幅提升近20個百分點。

　　重度依賴奧特曼版權糾紛藏風險 兩大代工廠采購額占超半壁江山

　　業績的高歌猛進，難掩布魯可的隱憂。

　　據招股書數據顯示，2021-2024年上半年，公司拼搭角色類玩具收入占總營收比例由36.1%飆升至97.8%。其中，以英雄無限為主的自有IP分別只占比0.6%、7.3%、6.0%、16.5%，授權IP收入對總營收的貢獻近兩年半則穩定在70%-80%之間。

　　在一眾授權IP中，奧特曼無疑是最大的“搖錢樹”。截至2024年6月30日，布魯可拼搭角色類玩具共有321款在售SKU，奧特曼系列SKU就有134款，占比超40%。報告期內，奧特曼產品銷量共2947萬件，同比激增215.5%，約占整體銷量52.2%；銷售收入高達6.01億元，與2023年上半年相比翻了約3倍，約占總營收近六成。公司合計5.45億元的毛利潤中，逾55.6%來自奧特曼IP。

　　然而，奧特曼的版權糾紛風險不容忽視。結合招股書和公開信息來看，布魯可的奧特曼IP由上海新創華文化發展有限公司（下文簡稱：新創華）非獨家授權。而新創華于2004-2008年期間，陸續從日本動漫制作方圓谷制作株式會社（下文簡稱：圓谷公司）獲得“奧特曼”系列作品在中國大陸地區版權代理。

　　但早在1976年，圓谷公司便與泰國人辛波特?桑登猜簽訂合約，無期限轉讓“奧特曼”系列9部作品在日本外的全球著作權。2008年，辛波特向日本梅彥株式會社（下文簡稱：UM公司）轉讓1976年合同涉及的各項權利。2011年，UM公司授權給TIGA娛樂（香港）有限公司，隨后2016年TIGA娛樂向珠海奇奧天尊文化發展有限公司（下文簡稱：奇奧天尊）授權“奧特曼”商標和版權的獨家使用權和許可權。此外，辛波特還通過旗下的采耀公司向廣州市銳視文化傳播有限公司（下文簡稱：銳視文化）授權過“奧特曼”IP。

　　換而言之，新創華、奇奧天尊和銳視文化都具有合法完整的著作權來源授權鏈條，獨家版權“羅生門”令三家公司頻繁被侵權案件纏身，甚至波及下游企業。

　　同樣靠奧特曼IP“發家”的集換式卡牌公司卡游，就曾因版權問題與奇奧天尊對簿公堂，敗訴后被勒令停止生產銷售，銷毀在制品、庫存和模具。布魯可主營業務重度依賴單一IP奧特曼，“剪不斷理還亂”的版權糾紛或為其長期發展埋下“定時炸彈”。

　　與此同時，布魯可還深陷缺少配件、貨不對板等多起質量問題風波。在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】平臺上，相關糾紛達94起，且均沒有解決。電商官方旗艦店評論區，質量堪憂的反饋也不在少數。細究其背后原因，公司產品都由第三方代工廠生產，雖然輕資產運營保證了毛利率，但也一定程度上犧牲了對質量的嚴格把控。

　　據招股書顯示，2021-2024年上半年，布魯可的前五大供應商采購額分別占總采購額82.3%、82.2%、90.5%、71.6%，絕大部分為模具及塑料制品的制造及銷售商。值得關注的是，自2022年開始，供應商A及其相關實體和供應商E就一直是公司采購額最高的兩大供應商，采購額約占各期采購總額60.3%、66.7%、51.0%。

　　不做中國樂高改學泡泡瑪特 對賭壓身創始人上市前套現

　　弗若斯特沙利文數據顯示，按2023年GMV計算，布魯可在全球拼搭角色類玩具市場排名第三，市場份額約為6.3%。相較之下，第一名和第二名市占率分別為39.5%、35.9%，牢牢把握了市場超75%的份額。

　　根據招股書披露的附注簡單推測，行業龍頭是總部在日本東京的上市跨國綜合性娛樂及玩具企業，極有可能是機動戰士高達的玩具制造商萬代。而龍二是位于丹麥比倫的非上市跨國玩具企業，大概率是積木玩具品牌樂高。

　　不過，就布魯可近些年發展而言，公司似乎無意對標萬代和樂高，反而盯上了泡泡瑪特的生意。

　　2022-2024年上半年，布魯可盲盒相關SKU分別占總SKU的43.1%、48.1%、59.2%，呈不斷上升趨勢。目前，盲盒銷量占總銷量比例已高達88.3%，銷售收入占總營收比例則從34.8%大幅提升至73.9%。為了揚帆出海，布魯可更是連續兩年參加新加坡動漫展，持續布局亞馬遜、Toys“R”Us玩具反斗城等線上線下國際渠道。

　　誠然，泡泡瑪特在經歷了兩年的低谷期后，2024年憑借在東南亞等海外市場的爆火，業績、市值雙雙重新站上高點。據最新業務狀況公告顯示，截至2024年9月30日，公司港澳臺及海外收益同比增長440%-445%，股價年內累計增幅達368.6%。

　　但與此同時，泡泡瑪特自有IP內核薄弱的焦慮，依舊沒有解藥。建主題樂園、試水游戲，2024年6月中旬，公司還上架了首款積木產品“THE MONSTERS森林秘密基地系列”，寄希望于為消費者帶來更多互動體驗。布魯可也面臨相似的情形，授權IP仰人鼻息、自有IP吸引力不足。若想突出重圍，在海外市場站穩腳跟，還需要重金投入營銷，建設當地供應鏈。能否成功在盲盒市場分得一杯羹，仍存在許多變數。

　　據招股書顯示，布魯可在籌備上市前共完成了三輪股權融資，累計金額約為17.87億元，機構投資方包括源碼資本、君聯資本、高榕創投、云鋒基金等。公司與投資方協議約定，如果未能在2026年6月30日前完成上市，或出現創始人嚴重違約、離職以及股本證券被凍結等情況，優先股股東有權行使贖回權。截至2024年6月30日，布魯可的可轉換可贖回優先股公允價值高達18.22億元，而同期現金及現金等價物價值僅為5.63億元。

　　盡管如此，為了應對對賭失敗的局面，提前鎖定部分收益，布魯可創始人朱偉松還是于遞表前一個月通過全資擁有的境外公司Smart Bloks，以每股32.27元的對價向5位機構投資方轉讓了約235.0144萬股，將7584.84萬元落袋為安。