全球正處于降息周期之中，隨著PMI回升需求端有望持續(xù)回暖，工業(yè)經(jīng)濟正處于大周期底部回升的階段。展望明年，有色金屬的上漲邏輯有望從今年的主要由供給側(cè)邏輯驅(qū)動轉(zhuǎn)變成需求側(cè)驅(qū)動。國內(nèi)而言，政策已于9月底后轉(zhuǎn)向，后續(xù)仍有政策加碼預期，基本面有望改善。海外而言，特朗普上臺后施行的政策，有可能使得美國通脹居高難下，甚至反彈造成二次通脹，都有利于大宗金屬的上漲。從供給端來看，明年銅鋁的供給彈性依舊較小：銅礦TC加工費依然處于較低水平，意味著礦端處于較為緊缺的狀態(tài)；國內(nèi)電解鋁的開工率在90%以上，有4500萬噸的產(chǎn)能天花板限制，明年新增供給預計不超過2%。如果明年需求端開啟較強復蘇，則供需缺口會比今年進一步擴大，工業(yè)金屬預計處于易漲難跌的狀態(tài)。

　　對于貴金屬，從長期角度而言，通脹、央行購金和地緣政治有望支撐其繼續(xù)走強，而短期展望金價預計維系寬幅震蕩消化估值。權(quán)益端相比金價表現(xiàn)較差，主要由于Q3不少公司業(yè)績兌現(xiàn)度較差。

　　對于能源金屬，鋰價底部在被反復確認，一方面往下有成本支撐，一方面Q4以來海外和國內(nèi)不少礦山進行了減產(chǎn)，有利于改善供過于求的局面。短期價格或?qū)㈦S排產(chǎn)呈現(xiàn)震蕩走勢，后續(xù)價格的中樞需要依靠下游真實的補庫動力來支撐抬升。中長期來看，鋰的供需基本面或已經(jīng)見底。鈷方面，關(guān)注剛果金政策后續(xù)落地情況對行業(yè)供給端的加持。當前商品及權(quán)益均處于底部區(qū)間，關(guān)注由業(yè)績修復及鈷供給端擾動帶來的權(quán)益板塊反彈行情。

　　對于小金屬，鎢、錫、銻、稀土都屬于國內(nèi)戰(zhàn)略金屬，供給端都有較好的約束，供需基本面較好，供給端也經(jīng)常出現(xiàn)擾動導致短期的供需失衡而出現(xiàn)價格大幅上漲的情況。稀土方面，緬甸沖突加劇進口供給擔憂，權(quán)益底部反彈。供給增速邊際放緩或?qū)⒅蜗⊥羶r格走勢。關(guān)注節(jié)能電機推行、風電等價格敏感性需求回流以及機器人等新應用方向?qū)ο⊥链挪拈L期需求預期的提振。鎢方面，價格止跌企穩(wěn)，靜待需求修復，鎢價或?qū)⒅鼗厣闲型ǖ馈ｅa方面，短期受宏觀影響和印尼復產(chǎn)等傳聞價格有所承壓，但錫價有較強的成本支撐，后續(xù)關(guān)注半導體周期回暖對錫價的帶動。銻方面，最近因為氧化銻出口管制導致海內(nèi)外銻價分化，價差達到差不多10萬元人民幣，后續(xù)關(guān)注出口審批方面的進展和國內(nèi)外銻價的收斂。

　　（作者：摩根士丹利基金研究管理部 蘇劍曉）